一、长租公寓介绍
(一)长租公寓的定义与分类
长租公寓是近几年房地产三级市场一个新兴的行业，指由机构管理的出租型住宅，租期通常在半年及以上。是向特定人群提供长期居住空间和居住服务的产业，顾客以本地工作、生活人口为主。随着政策的扶持、资本的进入，长租公寓成为竞相关注的焦点。
如果以业态为依据进行划分，长租公寓可以分为集中式出租和分散式出租。1)集中式出租，指的是企业通过包租、独立开发、收购或与物业持有方合作的方式获取整栋物业，通过精细化的设计、改造与装修，并采用标准化的品牌与服务，最后对外整体出租公寓的模式，与经济型快捷酒店开发模式有诸多相似之处，典型企业包括YOU+青年公寓、魔方等。2)分散式出租，指的是企业从分散的房东处获取物业，再通过精细化和标准化装修，最后对外出租的模式，典型企业包括蘑菇公寓、自如友家等。
集中式出租分散式出租
物业获取一般获取整栋物业，获取方式比较多元化，可以独立开发，也可以采取收购、包租、与开发商合作等方式一般从分散的个人业主处获得物业，获取方式一般是签订长期包租合同(3-5年)
现金流前期的资金投入较大前期资金投入较小，且可通过控制租金支付频率来实现“滚雪球”式包租
管理成本容易产生规模效应，后期的管理成本，特别是人力成本较低在房源量较大的时候，需要有强大的管理系统以控制成本
业态特点标准化程度相对更强，租客的集聚和公共空间的安排使得集中式公寓具备较强的社交属性
由于房源区位和形态差别较大，公寓标准化程度较低，社交属性较弱
典型企业YOU+青年公寓、魔方、自如寓、万科驿、雅诗阁等蘑菇公寓、自如友家、优客逸家、寓见等
(二)长租公寓发展概况
我国长租公寓企业最初从传统房产中介行业衍生而来，在90年代出现了二房东，2008年前后出现品牌公寓企业。2014年以来，资本、社会关注度提高，让行业进入快速发展期，行业进入品牌化时期。根据中国饭店协会公寓委员会预计2017年年底全国公寓间数会达到400万间。预计2020年底，品牌公寓会超过1000万间，市场占有率超过10%，将出现5-10家公寓数量超过100万的品牌公寓企业。
长租公寓的介入可以改善租客的居住体验、节省房东管理成本、有效协助政府管理，是租赁市场市场原始状态与各方诉求存在矛盾之后的必然产物。目前长租公寓市场渗透率较低，未来租赁市场在量价齐升中不断扩大，各方(租客、房东、政府)的利益诉求不断加强，长租公寓将迎来快速发展阶段。
从去年开始，万科、龙湖、旭辉等房企不断开始布局长租公寓。越来越多开发商意识到，资产管理将成为未来竞争的另一种能力。根据克而瑞统计，目前TOP30房企中，有1/3房企通过不同方式参与到长租公寓领域。
(三)政策支持—去库存背景下，房屋租赁政策持续加码
从2015年起，中央及各地方政府便相继出台购租并举、商改住、租赁税收优惠等一系列支持政策，旨在通过规范化的租赁市场满足居民住房需求，构建更加完善的住房体系。中央政府近年持续对租赁市场的政策的层层递进支持从多维度为长租公寓在我国的发展提供了良好的外部环境。
2017年7月24日住建部、发改委等九部位联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入大的城市加快发展住房租赁市场。其中“鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金(REITs)”、“鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房;改建后的租赁住房，水电气执行民用价格”、“鼓励房地产开发企业、经济机构、物业服务企业设立子公司拓展住房租赁业务”等内容值得关注。
广州首先出台政策“赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益”。无锡市公安局于7月28日上午发布《无锡市进一步调整放宽市外户籍准入政策着力深化户籍制度改革》政策，取消了有关投资、购房落户政策的规定，增设了租赁住宅落户政策。
为加快培育和发展住房租赁市场，我国从供给端频频发力增加租赁住房有效供给，住房供应加快向“租购并举”的供应新体系转变。比如，上海市日前首次以“招拍挂”方式出让两块租赁住房用地;北京未来五年150万套住房建设需求中包括50万套租赁住房。
二、长租公寓商业案例
(一)国外的案例
美国—以EQR为代表的“资产增值+租金”模式
EQR(Equity residentialproperties)是美国最大的出租公寓运营商是，市值规模近230亿美金。自1993年上市以来，EQR前期快速扩张，积累了大批量低价房源;后期，在营业利润下滑的情况下，开始精简业务，聚焦核心区。目前，EQR在美国的7个州共有300处房产，并且99%的房产集中在加利福尼亚州、华盛顿特区、纽约都会区等核心区域。
1.资金端—成熟的REITs市场
EQR规模化扩张的背后，是利用美国独特的REITS条件进行频繁的融资行为。根据《地产》杂志发布的《美国REITS大起底》中的数据，，在1996年-1998年，EQR几乎每月融资一次。初期，EQR更倾向于通过股票增发融资，1997年后EQR转向债券市场，1996年-2007年的十年间，EQR共在债券市场上融资51.95亿美元。至今，EQR仍然综合使用多种融资手段，以获取扩张所需的资金。至2016年5月，公司债券的加权平均到期时间为9年，在所有公寓公司中最长，并大约有4.5亿美元现金在手。
2.资产端—剥离低收益资产，聚焦核心市场
在资产端方面，EQR向区域聚焦，通过剥离低收益资产的手段聚焦核心市场。经历20世纪90年代后期的房地产低迷的环境后，EQR开始梳理内部资产，将更多注意力放在核心市场中的业务。纽约、波士顿等六个核心市场的占比上升到95%，而非核心市场的占比下降到5%。
区域聚焦在提高运营效率的同时，大大提升了公司的租金获取能力，公司也同时在积极收购核心区域的物业，根据公司2015年年报，公司在2015年完成了7项收购，花费了8.35亿美元购置了1546间在纽约、西雅图、南加州和旧金山的公寓。2016年预计将花费10亿完成核心城市2244间公寓的收购。
3.产品端—产品细分化，匹配增值服务
EQR提供三类产品：花园式洋房(Garden)、中高层住宅(Mid/High-Rise)和军队住地，并针对不同层次的客户：白领、蓝领、学生、老人，甚至驻扎在军事基地的军官和家属、大学年轻教师、企业外派员工和实习生提供不同类型的产品。遍布多个城市以及众多可选择物业，使其成为机构客户的租房首选，当租户由于工作等原因从一个城市迁徙到另一个城市时，也能够轻松找到提供相同品质的住所。
EQR提供了便利的租住服务以及多种适应性服务、居住辅助服务。如搬家服务和家具折扣，均与特定的服务商合作进行。适应性服务主要体现在：1)租户在生活改变的情况下，例如工作地点改变、家庭计划变化，EQR都会提供配合改变支持，可以允许租户更换房间和改动租期。2)允许租户最多以20%的租金，用于未来购房。只要租户租期超过一定年限，并且在租房期间购买了指定开发商的房子，就可以获得最高20%的租金返还用于购房，因此，租户租住公寓的时间越长，积累的购房款就越多，这一活动留住了大量租户。
(二)国内的案例
目前长租公寓的主要进入者多样，主要为初创型企业。目前进入市场的竞争者主要为风投支持下创业类公司，以及房地产开发商，房地产服务商，以及经济型连锁酒店。创业类公司分布广泛，风格多样，但是普遍规模较小，因为启动资金小，多为分布式公寓，并利用初期的租金循环滚动开发。房地产行业上市公司依靠自身的存量房优势以及开发优势，可以采取自持方式或者是整栋开发的方式。房地产服务商以自身的营销经验和优势，以及与房地产开发商的合作经验，在分布式以及集中式两方面有有自己的经验。经济型连锁酒店方本身就有类似短租性质的酒店运营经验，在租客需求、品牌推广上有自身的独特优势，经营不善的酒店改造为长租公寓也有一定的可行性。
优势劣势参与者
创业类公司通常为互联网企业，经营方式较为灵活多变资金不占优势，因此多为分散式公寓;初创人对于公寓的经营必须非常有优势，否则一旦经营规模扩大，后续运营成本居高，盈利不易市场上大多数长租公寓企业，YOU+，魔方公寓，新派公寓，优客逸家，寓间，蘑菇公寓
房地产开发商分散式：除资金优势外，并无太大优势存量房经营会拖累公司的资金周转，拖累销售业绩;房地产企业对于线下销售以及租客需求掌握不及房地产服务商万科A，招商蛇口
集中式：改造自身存量房产，或者城市内闲臵物业;改造成本低，改造经验丰富
房地产服务商与上游房地产开发商合作经验，以及下游营销团队，对租客的需求更为了解自身资金优势劣于房地产开发商，强于初创企业世联行(红璞、晟曜行)、链家(自如寓、自如)、我爱我家(相寓)
经济型连锁酒店住客管理经验、存量物业运营经验、运营不善酒店也可以改装成长租公寓
在集中式物业的获取上，连锁酒店同样面临获取物业的难题，运营不善的酒店通常地段不好，改为长租公寓经营状况也很难改善;资金上不占优势铂涛(窝趣轻社区)、住友(漫果公寓)、如家(逗号公寓)
1.世联行—红璞公寓
红璞公寓是世联行旗下专为青年人打造的长租公寓品牌。从15年开始到2017年7月，红璞已成功完成25个城市布局，基本覆盖核心一二线城市。16年广州获得集中式公寓市占率排名第一的成绩。17年7月九部委《加快发展住房租赁市场的通知》提到12个试点城市中已经进驻10个，具备先发优势。
(1)打造品牌，快速扩张
自2014年起，世联行就开始试水长租公寓项目，先后在广州、深圳、武汉、合肥、南京、杭州等地运营了多个长租公寓项目，建立了“红璞公寓”长租公寓品牌。
2015年6月，世联行与上海长租公寓品牌寓见达成战略合作，在房源共享、用户服务等多个层面展开合作。
2015年7月，世联行收购了上海晟曜资产管理有限公司70%的股权，进一步扩大长租公寓的入口，进军高端长租公寓市场。
2016年7月，世联行发布定增预案，拟募集20亿元投入长租公寓建设项目。拟在经济相对发达、租房租赁需求强劲的一线、二线城市采用租赁方式建设130,000间长租公寓，并通过标准化、精致化软硬装修投入与管理、保洁、维修等人员引进，满足客户对优质房源和全方位服务的需求。
(2)利用O2M平台，“线上+线下”资源联动
2014年7月，公司与搜房网签署《搜房网-世联行股权投资与合作协议》，世联行向搜房网关联方华居天下定向增发股份。同年，世联行提出“祥云战略”计划，着眼移动互联网，打造O2M商业模式。以大数据中心为基础，搭建业务大数据平台，构建面向房地产行业的消费者社区交易服务、机构与政府资产服务、金融开放平台服务三大核心业务云服务。世联行基于该商业平台，整合多方资源，推进长租公寓朝互联网、金融方向发展。
另外，网络平台全流程操作在日常管理以及租金/水电费回款方面大大增加了效率。例如前期销售时，客户基本上可以通过微信、官网和APP三种方式查找房源、选定房间、输入信息、签订电子合约。世联行几乎每天都有几百单电子合约，每单的签约时间只需30分钟左右。无纸化签约一方面节约了成本，一方面客户信息无缝储存到后台系统可方便公司日后管理和分析客户偏好。再例如，万罗平台的财务功能支持微信、支付宝、银联等支付方式，实现支付一体化。多元化的支付方式方便租户在租赁过程中的支付，提高了租金和水电费等账单的回款率，同时大量的支付流量给了世联行较强的议价能力。通过和第三方议价降低手续费，大大节省手续费。
(3)运营情况
红璞公寓从创立至今，产品设计、营销和管理等方面不断换代升级。房源获取方面，世联行主要走轻资产路线，从国企和村集体手中获得整栋楼，再对其进行装修翻新后集中对外出租。公司产品端装修风格模块化、可批量集采降低前期装修成本，营销过程中充分发挥其房屋代理销售的渠道和营销模式提高出租率，后期运营管理方面细致到位且有自主研发的大数据平台管理和分析数据。通过本次调研，我们认为世联行的红璞公寓已经搭建了完整的产业链条，有利于未来全国快速复制。下面我们就世联行红璞公寓在产品、营销、运营、和大数据平台四方面具体展开介绍。
(4)具体案例
杭州红璞(西溪昆仑工坊)
该项目之前是一个学校的宿舍楼，归属于昆仑建设。世联行与其签订15年的租期获得房源，租金方面底租和出租比为1：1.71，也就是说底租为红璞公寓实际对外出租金额的59%。签约协议上，底租租金每三年涨5%。
此项目包涵2栋楼，共144间公寓。出租户型分为两类：一栋楼的户型较大，平均房间面积为35平米，租金为2700元每月加上物业管理费270元。另外一栋的户型较小，平均房间面积在20-25平米左右，月租金在1400-2250元左右。该租金水平相对于周边散租的租金相对较高。公司目前租金的支付方式是押三付一，即至少需要拿出三个月的租金作抵押才可以入住;但如果租户采用公司发行的普惠金融租金贷(名称是，璞金。额度约1-2万，一次贷给1年的租金，贷款利息为0.75%*12)，则可以做到押一付一，即只要拿出一个月的租金做抵押就可以入住。目前在该项目70%的人使用了这个租金贷。
成本方面，项目的主要成本为装修。两栋楼总共支付了600万元的装修费用，每间平均3-4万元的装修费。平时日常管理的运营成本较小。两栋楼由3名管理人员管理(1个店长以及2个管理员)，人房比约为1:48。营销费用前期因为广告和优惠等成本较高，占到租金成本的5%。预计项目平稳运行后的运营成本将会占到租金的3%。税收方面，公司作为普通纳税人交税，营改增对于长租类运营商业地产租赁公司相对优惠，之前的营业税率达到11%-12%，营改增之后缴纳增值税的实际税率基本在5%左右。另外就是缴纳一个所得税。
该项目从17年1月投入运营，在运营3个多月后出租率达到95%。客户主要是来自于电商、IT企业以及部分学生。据测算，西溪昆仑工坊回本大约需要三年左右的时间。除了第一年因为装修费用较高导致项目现金流入为负以外，第二年开始项目可以贡献约200万的现金收入，随后逐年递增，租金差的增长主要由市面租金涨幅高于底租租金涨幅驱动。利润方面，在考虑装修5年摊销和25%的所得税之后，昆仑工坊项目基本上是可以盈利的。装修摊销结束后，资产进入稳定期其净利润占租金收入比重约40%，占租金差比重约67%。
2.万科—泊寓长租公寓
泊寓是万科旗下长租公寓的主打品牌，致力于为毕业生、创业者提供优质租住空间及社区服务。泊寓产品特点主要在于统一装修风格、青年社区平台的搭建、高效率管理和高安全消防，也就是泊寓强调的三方面特色“年轻”、“品质”、“便捷”。泊寓目前以主要以轻资产的方式在全国铺开，个别项目实行重资产方式获取，基本采用集中式租赁模式。截至至本次调研，万科泊寓在全国22个城市拥有16000间公寓在运营，且开业运营公寓数量持续增长。
(1)客群定位
万科泊寓将客户群瞄准在25-30 岁白领青年。25-30之间正是大学毕业生刚进入社会打拼、进行资本原始积累阶段。目标客户全愿意住在临近办公区或地铁附近的出租房。30岁之后的客户群体通常由租房需求开始转变为买房。面对重点一二线城市青年对租房的大量需求，以及散户房东在管理和安全方面的痛点，万科泊寓设计了针对青年白领的、设计感强、入住方便、社区氛围浓厚、出行便利的集中式公寓。
(2)规模拓展
前期拓展规模时，万科主要通过轻资产模式(即二房东模式)从散户手中获取零散房源，赚取租金差。但是这种方式有以下几个痛点：1)通常散户的签约时间短，做装修费力且容易收不回成本;2)散户房源分散，不利于管理，管理人员/房间数量比值(简称”人房比”)较高，人工成本难下降;3)散户的违约风险较高。
目前万科泊寓开始逐步转向集中式租赁，通过和当地国企、政府、村集体手中获取废旧厂房、办公楼或住宅楼，并将其装修改造成为整栋公寓楼的方式出租。集中式出租的好处在于：1)整栋租赁的时间较长，万科泊寓可以租赁至少十年以上，底租租金每2年涨幅5%(具体项目有差异);2)管理集中，可以提高人房比，降低管理费用;3)提供额外的公共区域服务，例如健身房、社区活动等。
(3)管理层面
万科泊寓业务在集团层面有集团总经理，各城市以合伙人方式展开。合伙人作为万科泊寓入驻城市的城市主要负责人，带领当地团队获取房源和管理公寓。合作的主要方式为负面清单——即确立哪些事情是不能做的，除此以外合伙人可以对产品进行各方面尝试。集团管理层面即把控一定风险，又给当地市场负责人足够发展空间，让其发展接地气的长租公寓产品。
(4)具体案例分析
万科在做长租公寓的过程中有两个经典案例：万汇楼和棠下。这两个案例分别代表了运营效率和市场定位对于长租公寓盈利的重要性，和旧改厂房变为长租公寓给周边带来的价值提升作用。另外，万科的东山月府项目也具有一定的代表意义。
万汇楼
万汇楼是万科和住建部合作于2008 年合作的廉价公租房，主要面向中低收入人群。房子为客家围屋造型，户型以45平米一房和90 平米两房为主，共有286间。每间房可以独立通风和采光。由于该项目地理位臵较偏，且定位为廉租房，所以租金很低，房间内部只有硬装没有软装。
这个项目开发之后，由于公司当时精力并不在公寓上，所以该项目只有管理方没有经营方。项目开发后7年的时间都没有盈利。14年时该项目盈利不佳，主要是因为管理成本高。
后来万科开始尝试做公寓后，公司决定重新整顿该项目。首先，万科将廉租房的定位改为面向青年人的泊寓品牌。然后万科在该项目上精简管理人员，降低运营成本。第三，万科在该项目上首次尝试设计和使用线上系统，以提高运营效率。因该项目而诞生的网络平台至今更新换代成为各地方泊寓统一使用的后台系统。项目整顿的当年就实现了运营回正。17年为止净资产回报率可以达到10%左右。虽然该项目开发较早，户型设计等相比后期泊寓的成熟设计还有很多可以提高的地方。但是通过调整管理经营使得项目扭亏为盈的例子说明：长租公寓是有价值的，关键是管理方法得当。
广州棠下
万科泊寓在广州的棠下项目是旧厂房改造的典范。该项目位于城中村，在科韵路上，是互联网企业集中的地方，有网易等互联网和游戏公司。附近的房子基本以出租为主。
该项目由5个厂房组成。万科介入前，由于厂房老旧，其功能和周边环境逐渐变得不匹配。万科拿下该项目后做了一些改造。改造后不光盘活了资产，也活化了街区，使其所在街区的商铺租金都有提升。
棠下项目从16年开始出房运营。整个项目有500多间房，网签1.5小时137个房间的记录就是棠下项目创下的。从16年年底到现在，棠下项目基本满租。
这个项目是物业更新/微改造的典型例子。棠下项目的成功主要归功于1)万科团队在获取房源时精准的挖掘了“价值低洼地”，获取了在互联网科技公司附近的大片可盘活面积;2)万科充分发挥了其开发商的优势，将老旧厂房改造成为多彩宜居的公寓，带动了资产本身价值和周边店铺价值。
东山月府
该楼原先为旧改后的回迁房，但因为村民均有其他住房，该楼空余，所以万科泊寓和村集体签订租约承租了整栋楼房，租约15年，租金75元每平米每月，底租按月支付，每两年上涨5%。此楼位于五羊囤地铁站附近，距离珠江新城只有一站地，非常适合在珠江新城上班的年轻白领。
整栋楼房建筑面积约为12800平方米。万科花了半年的时间装修。以其中某一楼层为例，该楼层原先有6个房间，改造后变为16和可租赁的房间。每个房间的租金根据户型、朝向、楼层(该楼28层)、租赁时间的不同而不同。整栋楼租金在110-120元每平米每月，租金价位和周边小区的租赁房差不多。
除了租金外，租客还需要支付190元公共服务费用，其中包括WiFi费用，顶层公共设施使用(台球桌、电视、健身房)和日常管理团队的管理费用。
该项目前期定价较保守，主要为了提高出租率。截至目前，该项目432间房出租率高达97%，租约在半年到一年不等。先前团队保守测算回本周期需要6-7个月，但目前经营状况良好，回本周期有望小于预期。
三、长租公寓的融资方式
国内市场的长租公寓现阶段以重资产运营为主，有着较强的金融属性。前期一次性投入规模较大且集中，而之后有较为稳定的现金流收益。
长租公寓运营商类似于“二房东”的角色，在收房的过程中将一次性支付一定数额的押金及租金，而在装修过程中还需一次性支出装修款，因此在前期将有较高数额的一次性支出，以重资产运营为主。而装修完成后，未来的现金流入主要是一次性收取的押金以及固定周期的租金流入和管理费用等，具备贴现融资的基础。
国内尚未推出正式的REITs产品，长租公寓运营缺乏退出机制，品牌输出能力较弱，并不具备轻资产的能力。长租公寓规模化的发展需要沉淀大量的资金，而如何快速收回前期的投入，除了加快运营和回收能力以外，将产品资产证券化也是一个重要的发展方向。而国内由于政策、税收等多方面的制约，尚未出现正式的REITs产品，退出机制的缺乏，资金的占用是制约长租公寓品牌规模扩张的重要因素。
(一)类REITs产品
类REITs产品以新派公寓和赛富投资基金的合作为代表，以实现轻资产运营从而达到快速扩张的目的。新派创始人与赛富投资基金一起发起了赛富不动产基金，一起成功收购北京CBD核心区域独栋物业，并改造成新派公寓全国旗舰店。创新地运用私募REITs模式进行新派公寓的规模化拓展，打造了新派公寓的金融+品牌+模块化复制连锁的发展模式。
具体而言，新派公寓仅投入1%的份额，实现了公寓完成之后较为稳定优质的现金流。根据明源地产研究院的研究，赛富不动产一期基金以2.2万/㎡的低价在北京CBD整栋买下森德大厦，加上后续的装修经费，一共花费1.65亿元人民币，将此楼改造为新派公寓CBD店。之后赛富不动产基金将新派公寓CBD店分拆份额给LP投资人，并承诺支付以不低于3.5%的租金回报，四年后，一期基金到期，LP的股权将会被散售或整售。而新派公寓仅投入了1%的份额，就实现了轻资产的运营和长期稳定的收益。
类REITs产品尽管可以部分解决长租公寓重资产运营的问题，但是由于其缺乏流动性，资金成本往往较高，难以大规模复制。根据明源地产研究院的研究，赛富不动产为到期后LP股权的出售做出过一份股权回购协议，约定以4万/平的价格回购，这样粗略测算下来，赛富不动产的一期产品收益率在15%以上，资金成本相对较高。
(二)资产支持专项计划
魔方公寓合作设立的国内首单公寓行业的资产支持专项计划也正式发布，其本质仍是以租金为抵押的债务融资。此次专项计划募集金额为3.5亿元，产品期限为1-3年，项目的底层资产为魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司经营的30处物业的部分公寓未来三年租金收入，物业合计租赁面积为12.9万平方米，入池房间数为4014间，以“特定门牌号的公寓”所产生的租金收入作为入池资产。优先级平均利率仅约为年化5%，资金成本相对较低。
(三)与银行合作的租约证券化
长租公寓运营商较常用的融资方法还有与银行合作的租约证券化和股权众筹等。如长租公寓运营商和银行合作，把未来的租金流贴现向银行换取等值的资金，提前收回应收账款，房租由银行方面直接收取，根据每日经济新闻介绍，租约证券化的利率普遍在12%以上。
尽管资产证券化产品在普及和推广上还存在着较大的阻碍，但随着金融工具的不断创新，长租公寓产品的证券化是大势所趋。首先类REITs产品和租约证券化等产品，其资金成本较高，通常在12%以上，要求长租公寓本身有着较高的回报率，不利于业务的大规模扩张;而ABS产品尽管做到了资金成本较低，但是由于其类债的性质，对于抵押资产的现金流的稳定性要求很高，因此在市场尚未出现模式成熟和规模明显领先的龙头企业之前，此类金融产品难以大规模推广。
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