投资人在投资一家企业的适合考虑的是这家公司能创造多少价值，能带来多大的收益，回报率有多高。企业融资的时候考虑的则是能获得多少融资资金，能占用资金多久，需要付出什么代价。投资方和融资方在就这些问题博弈时，各自为保障自身利益，在投融资协议中约定“对赌”也不鲜见。“对赌”顾名思义双方各自以一定的筹码为赌注，达到特定的条件，则获得相应的利益。商场如战场，“对赌”收益可能较高，相应的风险也相对较高。
何为“对赌协议”？根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称为“《九民纪要》”）规定，“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。按对赌协议的签订主体来分包括投资方与目标公司之间“对赌”、投资方与目标公司股东或者实际控制人之间“对赌”、投资方与目标公司和目标公司股东或实际控制人同时“对赌”等情形。
司法实践中，对赌协议是否有效，投资方能否直接要求目标公司、目标公司其他股东履行对赌义务，是争议比较多的问题，我们从案例实务中探析最新的法院裁判规则。
对赌协议纠纷案件实例分析
在《九民纪要》出台前，司法实践中普遍认为，“投资方与目标公司的对赌无效，与目标公司股东的对赌有效”。司法界对投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在一定争议，直至《九民纪要》就对赌协议的效力及履行问题统一了裁判规则。
案例一：目标公司未能如期上市，对赌失败，投资人要求按协议回购股权？
新xxx公司与银xx投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯xx公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》。后投资方银xx投资中心与目标公司新xxx公司“对赌”失败，新xxx公司未能上市，银xx投资中心遂诉至法院，请求新xxx公司支付股权回购价款，其全资子公司奎屯xx公司承担连带担保责任。本案历经一二审及再审，一审法院认定协议有效并支持履行，二审法院也认定协议有效，但认为新xxx公司未履行减资程序，不支持银xx投资中心要求新xxx公司履行股权回购义务的诉讼请求。银xx投资中心申请再审，最高院以新xxx公司未完成减资程序为由，驳回了其再审申请。最高院认为，本案主要涉及股权性融资“对赌协议”，符合投资方与目标公司“对赌”的情形，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。其中，银xx投资中心为投资方，新xxx公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《中华人民共和国合同法》的相关规定，还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。本案中，《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效。根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银xx投资中心与目标公司新xx公司“对赌”失败，请求新xxx公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新xx公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新xx公司未完成前述程序，故应驳回银xx投资中心的诉讼请求。
案例二: 投资人与目标公司及其股东对赌失败，投资款如何退回？
2012年，广xx企业向财xx公司增资3000万，成为财xx公司持股20%的股东，双方签订《协议书》，约定财xx公司如不能上市，则需全额回购股权。2017年，广xxxx企业再次与财xx公司及其股东李某、于某签署《协议书》，就退还投资款事宜进行约定。后因对赌失败，广xx投资企业诉请财xx公司回购全部股权和支付股权收购款3000万及利息，财xx公司股东李某、于某对股权收购款中的2250万及利息承担连带清偿责任。一审法院认为，案涉各份协议中关于在不能上市时由财xx公司收购广华投资企业持有股权的条款违反了公司法第二十条的规定而无效。二审法院直接以广华投资企业要求财xx回购股权的主张不符合公司章程和法律的规定为由，驳回了广xx企业的上诉请求。广xx企业不服，向最高院申请再审，最高院提审本案。最高院认为，即使广xx企业存在滥用股东权利的行为，也不能以此认定2012年和2017年的《协议书》无效，案涉两份《协议书》系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形，应为合法有效的约定。涉案2012年的协议中关于财xx公司回购股份的约定不属于公司法第七十四条和财xx公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广xx企业请求财xx公司收购其股权的条件并不具备，法院不支持广xxx企业要求财xx公司收购其股份的诉讼请求。在2017年的《协议书》中，财xx公司股东李某、于某在协议中签名的行为，表明其作为财xx公司股东，同意按照协议约定独立承担收购广华投资企业持有的财xx公司股权，与财xx公司共同承担其中2250万元投资款的返还责任。在李某、于某承担2250万元投资款返还责0任后，广xx企业应将所持有的财xx公司15%的股权登记变更至李某、于某名下。案例原型：深圳市广xxx投资企业、大连xxx集团有限公司请求公司收购股份纠纷 ，(2020)最高法民再350号，审理法院：最高人民法院
从法院裁判规则看如何选择“对赌”
1、投资方与目标公司股东或者实际控制人“对赌”
自2012年，最高院公报“海富案”，及2019年《九民纪要》出台，司法界对“投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的对赌协议”的效力及履行问题并无争议。投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，属于双方当事人的真实意思表示，若不存在违反法律及行政法规的强制性规定等法定无效情形，应属有效。实务中，专业律师建议投资人尽量选择与目标公司的股东或者实际控制人进行对赌，约定由股东或者实际控制人承担收购股权或返还投资款的责任，在对赌失败时，更有利于实现股权退出并挽回投资资金损失。
2、投资方与目标公司“对赌”
就投资方与目标公司签订的对赌协议的效力问题，《九民纪要》确定了同“投资方与目标公司股东对赌”一样的规则，对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，应认定为有效。投资方要求目标公司履行回购股权的义务时，法院还需要进一步审查其是否符合公司法的相关规定，特别是《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第142条关于股份回购的强制性规定。股份公司回购股权属于减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依法完成减资程序（如案例一）。当投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，则需要审查是否符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定，当然，也需要目标公司有利润足以补偿投资方时，投资方的请求才能得以支持。选择与目标公司对赌，则须考虑到公司资本维持原则、股东责任和义务、公司利润分配制度等因素，退出时将面临《公司法》的有关规定和审查。实践中，公司减资程序本身是一个耗时且复杂的过程，须通过股东会或股东大会决议，公告公示、公知债权人、清偿债务等。实操中，投资人若不参与、掌控目标公司经营的，则难以掌握目标公司实际财务状况，甚至可能需要行使股东知情权进行查账、审计等进行维权。因此，选择与目标公司对赌，投资人后期权益兑现时将面临较大的困难和障碍。
综上分析，本律师团队就对赌协议的设计和安排，提出如下建议，以供参考。
1、对赌义务主体的选择很重要：建议投资方选择目标公司的股东、控制人作为对赌的义务主体，也可以一并选择目标公司，但不建议仅选择目标公司作为对赌的唯一义务主体。2、对赌目标的设定需具体可行：在实践中，对赌目标通常包括目标公司上市、目标公司净利润及其增长率，投资方可以根据自身的投资目的，通过评估投资风险点，确定详细、具体的对赌目标。同时建议对赌目标越具体越好，可以分阶段设定小目标。分阶段完成小目标后提取奖励，或者连续两三个阶段不能完成小目标则要求回购股权、现金补偿。3、对赌退出的约定要能有利兑现：对赌义务一般是目标公司、目标公司股东回购股份、向投资方支付现金补偿等。投资方可以根据对赌义务主体的不同，约定可履行性高的对赌义务条款，可以采取保本的对赌方式。对赌退出条款的约定要能有利于兑现股权回购或者现金补偿、返还投资款等。总之，收益诱惑越大，风险系数越高。商业“对赌”，选择很重要，亿万利益，靠协议来保障。对赌是企业投融资过程中常见的投融资工具，对赌协议的条款设计专业且复杂，建议咨询委托专业律师梳理和设计相关条款内容、并就争议纠纷提供应对策略。
■执业领域：商事合同纠纷、股权合伙纠纷、影视娱乐争议解决、房产纠纷、婚姻继承以及非诉争议解决和商业谈判
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