浅析英国要约收购
作者： 王璇玮律师
1.产品介绍
收购要约是指收购者超越目标公司的管理层，直接向所有股东公开收购其股份。由于要约方不与目标公司的管理层协商，它被认为对管理层怀有敌意，主要不受管理层的欢迎，被称为敌意收购。
第一次敌对收购是在1953年，发生在2000年。到目前为止，英国公司的收购活动越来越频繁，这使得伦敦证券交易所的机构投资者、大型商业机构和商业投资机构或多或少都有一种责任感。在争夺公司控制权和公司监督权的斗争中，著名的“城市法规”和“英国收购和合并委员会”的接管和合并委员会成立了。
收购守则规定，投标人的报价应首先提交给目标董事会或其顾问，而不是提交给股东。这是为了鼓励董事会就收购要约向股东提供建议，并就收购要约寻求公正的律师，所有这些收购守则都允许董事会这样做。英国对接管指令和其他现代接管代码标准的实施，这些指令很短，但它们强烈定义了股东的首要地位，即现代英国收购法的核心概念。该指导方针强调，股票的公开市场不会受到影响，应该由所有者来决定是否出售。股东们将有足够的知识和时间来做出明智的决定。在英国，只有股东才有权接受或拒绝收购要约的规定引发了许多相关的辩论。一个关键问题是，批准要约的决定是否应仅由目标股东作出，还是应由目标股东和董事共同作出。本文主要探讨了本规定的原因、优缺点。本文主要由四个部分组成。第一部分简要介绍了监管收购的在线现状。以下部分进一步说明了考虑股东接受或拒绝收购要约的原因。之后，第三和第四部分通过分析本规定的缺点和优点，将论文分为两个方面。
2.现行的规定
CA2006年第171条规定，目标公司董事因“不正当目的”而采取反收购措施，构成“违反董事义务”。根据相关先例，法官将充分考虑目标公司董事采取的反收购措施的目的和强度，以及如果发生收购是否会对公司产生非常负面的结果，然后作出判断。
CA2006第551节还强调，上市公司发行新股需要获得股东大会或公司章程的批准，才能授予他们这项权利，使英国目标公司运营商能够实施“毒药计划”，旨在让目标公司现有股东以优惠价格购买额外股票。因此，增加了收购方获得公司控制权的困难，发行新股也变得非常困难。
CA2006年第561条规定，公司原股东有权按持股比例认购。本条款的目的是防止公司股东持有的股份被稀释。如果目标公司董事会试图通过定向出售新股来降低潜在收购者的比例，以实现反向收购的目的，其行为将受到股东偏好条款的规定。
综上所述，英国已经采用了《公司法》、《守则》及相关先例，严格限制目标公司董事会可以采取的反收购措施，以保护股东的利益。
2.1.无挫折感规则
总的来说，目标公司的董事不应采取任何措施，限制整个股东决定是否考虑收购要约的权利。这些值用较大的笔画表示。根据GP3的说法，目标董事会“应符合公司整体上的最佳利益，不得剥夺股份所有者就要约的价值进行投票的能力。”这些基本原则被更具体的指导原则所加强，如代码规则21，它将肉放在GP3的骨头上。重要的是，《收购守则》规定，无挫折政策仅适用于董事会预期即将进行真正投标的情况。通过将董事们从决策过程中删除，英国的无挫折政策基本上支配着招标导致的严重代理问题，并禁止董事们贪婪。
2.2挤压挤卖售罄
少数股东被包括挤压和出售条款。一旦投标人根据交易获得了至少90%的股票价值，这些法律允许剩余10%的股东股份被投标人购买（挤出）或由剩余股东出售给投标人（出售）。出售规则允许剩余股东不仅通过离开业务而不是作为少数股东拒绝收购，而且有资格以问题价格被收购。投标人可以根据额外条款购买剩余股东的股份，但他们必须按照要约的最终条款进行购买。其余的业主将向法官提出异议。一般来说，在与最终要约相同的背景下，法院将批准过度支出，因为例如，90%的股东并非独立于投标人，其余的股东将辩称最终要约是不公平的。最后，也不是最不重要的是，有义务向获得30%有表决权股份或30%至50%有表决权股份的人以及与他一起工作的人申请投标。
3.造成的原因
3.1关注全体股东的利益
英国政权高度以股东为中心，按照双重规则工作，即投标决策应该留给目标股东，目标董事被搁置（“无挫折原则”），投标人应该平等对待所有目标股东。《2006年公司法》第172条将英国公司法引入了“开明的股东价值”原则，并可能提供了对董事先前存在的义务的根本转变。第172节不同于以前的立法，它要求提高公司的增长不是自己作为一个法人，但作为一个默认关注股东选区的利益，特别需要考虑其他选民在决定推进股东的利益。除特殊情况外，股东应为符合公司的最佳利益而对整个公司负责，而不对个别股东或任何公司利益相关者负责。股东利益是公司董事会决策的主要焦点，但其他公司成员的利益被视为确保公司利益得到保护的因素。
此外，发行公司不仅应收购股权、股票、投票权，而且还必须收购各种股权。这代表了一个关于公司所有权的变更是一个重大事件的政策。当权力被修改时，这两名股东都应该能够平等地离开公司（其优势取决于对控制人的评估和业绩）。
3.2.所有权和控制权的分离
由于所有权和控制权的分离，上市公司的控制权一般集中在控股股东手中。在英国法律的建立过程中，机构所有者发挥了重要作用，在美国收购法的历史上，机构投资者发挥的作用要小得多。此外，收购规则是美国联邦法律的产物，因此，美国的收购规定在很大程度上是州法律的产物。
在英国，所有者应该可以自由决定是否自己出售股票。也有可能，集体行动问题可能不那么严重，因为股东有明确的利益来决定报价是否可以接受。同样值得注意的是，如果董事们有更好的信息，帮助他们决定谈判后的价格不足，适当的信息也将传达给股东。事实上，在英国，董事们预计将告知股东他们对该收购要约的想法。
3.3、限制董事的干预措施
在英国，在讨论普通法下董事的角色时，“商业利益”一词本质上等同于当前和潜在所有者的利益，其他选区的利益只是计算的一部分，正如克肖正确定义的那样。目标主管可以访问和接受从市场指标中无法获得的知识。因此，目标板的指导将填补在市场表现方面，一个半强版本而非一个强版本的有效资本市场理论的行动所留下的信息漏洞。目标高管可能了解公司公众缺乏的潜在重要性，他们应该通过他们的建议来表达这一点，并得到关于如何执行这一职责的指示。
对澳大利亚上市公司的400次收购要约以及单变量和多变量研究的实证结果表明，目标董事似乎考虑支持或拒绝要约是基于公司股东的意愿，而不是他们自己的意愿。在理论基础上，英国的监管体系通常被认为将董事限制在一个令人满意的水平，超出了出于自身利益而不提供建议的范围。
4.它的优点
4.1、限制董事资格
4.1.1董事应维护股东和整个公司的利益
收购代码建立了一个简单、简单的政策，将决策权力授予目标所有者而不是目标董事。未经股东大会同意，目标董事会不得作出任何可能导致任何利益或潜在的利益丧失或剥夺股东决定案情的能力的决定。信必须遵守这项法律。《2006年公司法》第173（2)条规定，董事“符合限制董事“潜在自由裁量权”的业务安排”不会违反行使公正判断的义务。董事根据第172条行事的义务不被第173(2）条取代。这确保了在未来，董事们只应避免以符合其第172条义务的方式行事。
根据本守则，目标董事应承担一系列建设性责任。各种条款明确规定了它们在抵消和组织操作中的关键位置。. 一般原则3扩大了普通法上为公司最大利益行事的义务。除了向他们提供根据第3.1条收到的公正的律师外，董事还将向目标股东传播其对投标的意见，包括任何替代要约。董事会还必须在评标中表达其对该交易的想法。
董事们在投标前使用这些防御技术的意愿有限。事实上，存在几个限制，包括需要了解董事的角色，(ii)商业和证券法的一般条件，以及(iii)股东，特别是机构股东的观点。董事在投标前辩护时，必须履行职责，促进公司成长。这是一种主观的责任，即“为所有成员的最大利益行事”。然而，董事们必须考虑各种考虑因素，包括决策的潜在长期影响，以及各种利益相关者群体的需求，包括公司员工和客户。这些其他利益相关者集团的利益并不优先于股东的利益；相反，它们是为了帮助董事实现所有股东的长期利益。
根据苍鹭国际有限公司诉洛德级案，董事不能将其股东身份与董事身份区分开来。法院裁定，董事会有责任为该合资企业获得最佳价格，而董事会在确定他提供合理获得的最佳价格之前，董事会不能将其有投票权的股份转让给投标人。当监察委员会认为其后的要约比先前的要约更强（考虑到股东的长期利益）时，监察委员会将被要求推荐该要约，而不论与最初的要约人达成的协议如何。这似乎与收购代码的精神相一致。
4.1.2.履行教育和援助的咨询义务
他们有义务在咨询股东时遵守其教育义务，不要利用自己的地位来阻止其他股东接受更高的报酬。另一方面，作为所有者，董事们有权考虑他们想要的任何交易，如果他们需要，可以提前做出不可撤销的承诺。
在解决目标董事作为顾问的角色时，必须继续回到守则的意图。该守则的主要目标是确保受要约人公司的股东得到平等的处理，并且不被授予对交易本身的优点的投票权。董事会的目标是确保股东充分了解收购的优点，并监督收购相关各方的行动。
其次，董事需要通过优先购买权上市前征求股东的意见，机构所有者对新证券的发行有相当大的影响，通常必须在新股发行前放弃优先购买权。由于上市公司董事的法律限制，特别是机构投资者自己制定的规则，在提出新要约之前，必须与股东进行讨论。目标和投标人的信息，以及目标董事会的评估提议的优点，股东必须给予足够的事实和指导做出一个受过教育的判断投标的优点根据规则23条，没有适当的信息应该排除在他们。. 实际上，这有助于股东就当前管理效能等主题发表观点，并在英国权利问题和管理变化之间创造建设性的相关性。
4.1.3.董事的权利是否真的能受到限制？
这些法律的设计方式是，管理层只是顾问，股东会做出最终决定。在承担他们的咨询职位时。目标董事还对整个公司负有受托责任，并对他们向股东提供的建议负责。
目标委员会建议在决定收购结果方面的重要性不仅是理论上的；分析研究表明，它们是决定收购结果的最重要因素。关于董事对收购结果的影响已经确定，目标董事在收购收购过程中预计将扮演的角色尚不清楚。Tuch分析了一个假设的收购案例，以描述威胁涉及收购各方的障碍，并得出结论，目标董事尤其面临挑战，因为他们面临复杂的法律标准，其执行情况尚不清楚。可以认为，目标董事会的立场很明显，因为它的工作只是为股东提供“对要约财务价值的良好评估”，仅此而已。董事会是否足够谨慎地考虑该要约的长期影响，这也是一个值得考虑的问题。
4.2.1保护少数股东的利益
收购人与目标公司的主要股东、董事会、管理层就股份转让达成协议。这些收购方法要么避免了监管程序，要么经常涉及内幕交易和受到市场批评的其他问题。交易信息不公开、不透明，公司高层约定的内幕交易有利于收购方和目标公司管理层的利益。它很容易掩盖对包括目标公司的少数股东在内的其他利益相关者的合法利益的损害。这将导致正确意识和无助的少数股东投票并亏本出售该公司的股票，甚至导致该公司股票市场的“崩盘”。1929年10月，美国著名的股市崩盘。其中一个重要的原因是该公司的股票转让收购的内幕交易。美国股市的崩溃导致了美国经济从1929年到1933年的大规模衰退。共有10500家银行破产，占银行总数的49%，有10多万家企业破产。
收购要约要求目标公司的管理信息公开、透明，更有利于目标公司的管理和治理。它可以公平地保护目标公司的全体股东，特别是中小股东的利益。此外，这是保护目标公司中小股东利益的最佳方式，可以限制相对较强的购买者，平衡目标公司股东和购买者的利益。
它详见《英国城市法典》第9条。建立强制性收购要约制度的目的是为了保护收购过程中目标公司中小股东的权益。
因为在公司收购过程中，由于中小股东的不利地位，收购者在收购过程中往往忽视中小股东，只与大股东谈判，以更便宜的价格购买大股东的股票，以获得业务的所有权。中小股东在他们不知情的情况下改变了对公司的控制权。这剥夺了他们享有与多数股东相同溢价的机会，也剥夺了他们通过出售不符合法律要求的股份退出公司的机会。公平的原则。强制性收购要约制度的出现正好弥补了这一缺陷。
4.2.2.强制性的报价
英国的全部强制性收购触发点是该公司30%的股份，而当该控股公司50%有投票权的股东宣布他们不接受收购时。根据处理共同财产股份的原则，即使收购方在股份达到触发点后作出全部收购要约，最终也不可能获得对公司的控制权。收购方知道他不能控制公司并增加其股份，可能是为了从高质量公司获得大量的股息或利润，并不排除等待购买的机会。但是，无论股东的持股情况如何，只要对公司没有控制权，就不可能对公司采取行动。免除全部收购要约将减轻收购方的负担，从而减少其收购要约，并使目标公司的少数股东退出时受益。当一家公司获救，因不可避免的错误获得股份，持有该公司50%投票权的股东宣布不接受收购时，不会触发完全强制性要约的规则。防止一家公司被他人恶意收购，拯救可能被收购的目标公司，而不是挫败目标公司，而不是寻找对该公司的控制权。例如，通过增加收购者在公司股东大会批准的拯救公司的计划中的股份。不收购公司的意图，寻求收购公司控制权的意图，如果被迫提出全部收购要约。收购公司剩余股份显然对股东不公平，违背了公司管理层和股东的意愿和利益，不利于公司的正常经营。
作者认为，设立要约收购程序的强制性规定和强制性收购制度是为了给少数股东在控制权转让时退出的机会。报价将压迫少数股东，谁必须在很短的时间内做出决定，可能面临一个控制他们不喜欢，而自愿报价通常高于市场价格，使少数股东更难选择。这些技术包括但不限于特别短的要约期限、分阶段要约过程中施加的时间限制、对要约人的要求、目标公司全面披露信息等，以保护少数股东免受压迫。
强制性投标规则是平等法的最佳体现。在这种情况下，要约人预计报价在这种情况下，要约人有效地获得了公司的所有权代码指定没有一般报价，所以它不选择提供已经拥有的公司的所有者。强制性招标条例反映了准则的概念，该准则规定，所有权的过渡必须由目标公司的所有所有者公平地处理。否则，它可能会给供应商带来出售压力，因为它担心类似的一般报价。从公司法中更严格的角度来看，强制采购规则可以被视为少数股东的权利。即使对《2006年公司法》实施了新的不公平偏见保护，公司少数股东的期望仍然在很大程度上依赖于公司董事如何使用其权力和相关的公司法法规。因此，当一家公司的所有权转换时，两家所有者应该能够退出业务，并以与销售的所有者相同的条款这样做。
4.2.2.塔吉特的反收购系统
为了在收购过程中维护和巩固其既得利益，很有可能会采取不适当的反收购措施，从而损害中小股东的合法权益。为了防止此类事件的发生，《英国《城市法典》第7条和第21条限制了反收购措施的实施。这些行为可以是发行股票、处置财产、发行证券、签订正常经营以外的合同等。作者认为，这种模式赋予了股东决定公司命运的权利。合理限制公司管理层，可以有效防止目标公司董事会滥用反收购权，损害股东及其公司的权益。同时，避免了不适当的反收购措施的实施，中小股东的权益得到了一定程度的保护。当然，限制董事会滥用反收购权，并不完全否定董事会采取反收购措施的权力。
城市代码规定了两个反收购措施，董事会可以采取一个敌意收购发生后：一个是说服股东拒绝接受收购方的报价，说服有关部门提交收购垄断和合并委员会。另一种是寻找竞争对手，但在寻找竞争对手时，董事会应在竞争对手之间保持公正和中立的态度，由股东决定是否接受第三方收购者的要约。
作者认为，该规定是对股东大会决策模式的必要补充。实际上，并不是所有的收购都是善意的，也不是所有的收购都有利于上市公司，而且敌意收购的数量众多。敌意收购可能会利用上市公司作为赚钱的工具，也可能造成垄断，阻碍证券市场的健康发展。反收购措施可以有效地对抗敌意收购，从而维护目标公司的长期利益。同时，给予目标公司进行反收购的权利，也赋予运营商与收购公司采取反收购措施作为与收购方议价的手段，使目标公司股东免受收购方的掠夺，通过出售股份增加股东收益（特别是中小股东收益），促进中小股东权益的保护。
4.2.3.少数股东可以通过诉讼得到补救
. 适用于股东根据2006年公司法这一条款要求少数股东向法院提起诉讼在不合理的损害，和正常的解决方案是法院强制接管原告的股票在不公平的损害。
5.删除器
5.1对于少数股东
收购的目的通常不仅是为了将股票转让给中标人，而且也是为了转让控制权。根据公司的结构，收购可能会对公司的董事、少数股东和目标中的其他利益相关者，如员工产生重大影响。投标人公司的所有者也将受到收购的影响。投标人可以利用在这种情况下发生的不可避免的团队合作问题。如果投标人有选择，可以与其他合作伙伴签订优惠安排，以获得目标业务的实际所有权。大宗持有在世界其他地区更为常见。权力由合并所有权公司的封锁区持有人行使。因此，在成功收购后出售股票会导致所有权从卖方转向收购方。控股股东实际上负责决定收购要约是否成功，收购立法的主要问题是评估这种少数股权证券的必要性和范围。
此外，根据收购法，少数股东有与投标中所有其他股东相同的退出权利。这有两个争议。首先，在公司法的某些领域，公司控股权权益的持有者在出售股票时应该获得溢价，因为他们是在出售公司的所有权。如果被收购，就没有这样的电力溢价。完全相同的好处也适用于所有的所有者。在分散的股票计划中，比如英国发行者，这并不是特别重要，但在股票集中方面，很难解释投标监管的这一特征。
5.2从董事的角度来看
至少在上市公司中，英国使用了一种集中式的管理结构。英国公司的股东有相当大的董事会权力，因为他们有能力罢免董事和一些表面上有价值的公司治理特权，但实际上，董事拥有重要的管理权。除了根据一般公司法原则的定义，董事和股东在传统英国上市公司之间出现的共同代理问题外，个别董事为了参与收购结果还可能面临的其他挑战。这就增加了他们有自私行为的机会。原则上，董事会在制定标前策略以阻止未来的收购努力成功方面有重大的回旋余地。一般的来说，这些步骤分为两类：一类是旨在降低公司对竞标者的吸引力，另一类是旨在使竞标者更具竞争力的步骤。在其他情况下，董事也可以执行合同，从股东手中拿走公司要求的资金。董事会还将承诺进行大规模收购，以提高目标公司的收购价格。在合并或通过授予这些当事人的诉讼权利的情况下，英国接管令并不补充普通法。如果董事会在交易过程中扮演着重要的角色，就像在美国一样，目标董事可以超越地支持这些其他利益相关者的利益。事实上，在美国，扩大董事接受除股东以外的激励措施的自由的立法是很常见的。然而，这一策略的好处取决于董事会在收购时对这些组织采取防御措施，而不是仅仅为其自身利益发挥作用的权力。非股东利益相关方只有在其利益与董事会利益一致时才可能受到保护。
此外，当没有即将到来的投标时，实施严格的无挫折规则将限制董事会的管理权力，即使从股东的角度来看，这也是有害的，因为它限制了股东从集中管理中获得的优势。在英国，当报价不可避免时，独家决策权将被授予所有者。一旦交易不可避免或要约，董事就不能采取措施破坏投标。
5.3目标公司中的其他利益相关者不受保护
以股东为中心的收购控制机制的结果是，投标过程不能充分保护目标实体内的所有利益相关者。利益相关者在以股东为中心的范式中，通常面临着公司法中的问题，但在收购的情况下，他们可能会更为严重。股东的长期利益与符合《2006年公司法》第172条规定的所有相关方的长期利益大致一致。第172节要求董事会行为“为了其成员的利益”评估董事会负责公司的性能，并要求它考虑各种考虑，包括其他一些相关人员的利益，如工人。第172条规定，管理层的职责是支持公司及其成员的履行。然而，根据第172条，这些其他利益相关方没有获得追索权。代表破产公司工作的董事会、所有者或清算人是唯一潜在的诉讼当事人。董事会不会向非股东所有者分配任何自主角色。
5.4从公共利益的角度来看
将要约的结果留给股东可能会有一些缺点，这可能对目标业务的非股东所有者并不可取。
从公共利益的角度来看，鉴于人们普遍担心，英国企业和就业机会的损失，或者因为目标公司对英国发挥着至关重要的战略作用。近年来，人们担心英国的收购制度是否过于“可用”给收购者，特别是国际竞标者，因为海外公司为英国知名公司提供服务或购买服务的高利润案例。唯一的另一个选择是让竞争监管机构或国务卿在此时采取行动。在这两种情况下，采取行动的机会窗口都受到了限制。例如，英国竞争和市场管理局的使命是确保合并不会显著减少竞争，并为客户产生较差的结果，如高成本、低质量或更少的选择。
结论结论
英国的收购监管公司并不忠实于目标公司的管理层，而是忠于投标的决定应该取决于股东（假设没有竞争担忧）。《守则》对目标业务管理可采取的防御措施的限制在这方面尤其相关，并坚持不让目标业务的股东拒绝，以确定要约的优点。在其他国家，主管管理层更容易保护不受必要的提议，但通常不是为了完全避免它们。支持该准则制度的论点是，它提供了一种低成本和有效的手段，让经理保持警觉，同时也保护股东免受自我交易的影响——或者，至少，如果公司的不当行为导致收购尝试，它为股东提供了一种公平经营的方式。此外，这一规定使目标管理难以承受供应商和目标公司潜在有利组合的交易，尽管目标管理可能失去就业。这一策略的理论缺点是，它剥夺了董事会在谈判或代表股东保护他们免受胁迫方面的全部作用。《接管法》的其他规定规定了提出建议的格式，包括公平考虑的条件和专家小组拒绝批准部分投标的情况，这涉及上述问题。“没有挫折”的规则并不完全排除董事会的谈判立场，但它确实限制了董事会的能力，即其对业务的评估是正确的，如果目标股东不同意，股东的评估是不正确的。该准则的定位似乎代表了英国的机构所有者，他们自然更喜欢一套规则，最大化他们的投标利润，同时降低管理代理成本。
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