随着公司实践与资本市场的发展，异议股东的退出、资本结构的调整、股权激励的实现、股份市值的管理乃至投资者的风险控制等，使公司回购股东所持股份日益成为公司运营的实际需要。然而，我国公司立法并未针对股份回购提供相对清晰的公司财源规制。股份回购中的资本规制如何展开?如何分析股份回购面临的公司财务约束?对此，山东大学法学院潘林副教授在《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》一文中，在论证股份回购经济实质的前提下，识别股份回购资本规制的立法漏洞，反思股份回购资本规制的模式选择，在统一的分配框架下提示股份回购财源约束的制度要义，进而揭示《公司法》修订中董事会中心主义的确立对股份回购制度乃至公司资本制度进化的意义。
一、股份回购资本规制的法律漏洞：识别及其填补困境
(一)漏洞的识别：作为分配的股份回购
股份回购是公司财产逆向流出的典型情境，对照同样是规制公司财产逆向流出的公司利润分配，其受到了《公司法》第166条规定的一系列公司财务约束，这些约束对应了旨在限制公司财产流向股东、保护公司债权人的资本维持原则。因此，公司从股东手中回购股份至少也应受到资本维持原则的制约。但是，《公司法》第74条与第142条的规范集中在事由列举，股份回购的公司财务约束付之阙如。若在股份回购财务约束立法空白的情况下，简单诉诸《公司法》第35条“公司成立后，股东不得抽逃出资”，也会制造抽逃出资规范的混乱，因为“抽逃出资”仅指财产的逆向流出达到了损害公司股本的程度。
那么，公司回购股份为什么不是公司与股东之间对等的财产交换，而是公司财产无对价地从公司流向股东，即分配?公司持有的自己股份不应计为公司的资产，因为若将公司持有的自己股份计为公司资产，实际上是将公司回购股份作为财产的对等交换，这会造成公司财务上的混淆。有观点认为公司可以在回购后通过转让或者重新出售，使因回购股份造成的资产减损得以恢复。此观点没有意识到，公司处置购回股份进而实现其财产价值的情况具有或然性，是对资本的僵化认识，因为这种情况实际上和公司新股发行并无差异。因此，从公司财产无对价地逆向流入股东这一经济效果来看，股份回购与利润分配具有相同的经济实质，股份回购与利润分配应纳入统一的分配规范框架进行一体规制。
(二)漏洞填补的困境：股份回购与减资的关联
股份回购之财源规制的缺位，制造了具体个案中股份回购是否符合资本规制、相关合同义务是否应当履行的裁判难题。九民会议纪要中对应的裁判思路为：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
将减资作为回购的前提和条件，借助《公司法》第177条减资程序下的规制措施来填补股份回购中资本规制的法律漏洞，此策略尚存在以下问题：首先，混淆了股份回购与公司减资的逻辑关系。股份回购只是实现公司资本结构调整、减少注册资本的手段之一，同时减资仅仅是股份回购的一种可能效果。若减资成为回购的条件，则一方面倒置了回购与减资之间手段与目的的关系，另一方面也制造了二者间本来并不存在的必然联系。其次，制造了合同约定与公司程式的矛盾。将公司减资作为履行股份回购的前提条件，意味着公司必须通过减资决议。如果减资决议未获通过，合同约定能否推翻公司程式?法院能否主动判决减资?此漏洞填补策略使公司决议的通过成为一种合同义务，制造并陷入了合同约定与组织程式的矛盾之中。
二、股份回购资本规制的模式选择：从事由列举到财源规制
(一)事由列举模式的弊端
我国公司法对股份回购总体上因循了事由列举的规制模式，司法实践中依赖于事由范围对股份回购的判断使事由分析湮没了财务分析，由此带来的弊端包括：首先，事由列举无法涵盖公司融资与治理的种种需求，难以及时跟踪资本市场的变化与发展，必然存在不周延的问题。其次，法律中的事由列举带来了依赖于事由范围判断股份回购应否履行的做法，催生了落入事由范围即允许股份回购、事由范围之外即禁止股份回购的观念，在有限责任公司的情形下，更是一种混淆意定回购与法定回购的错误观念。
因此，应当认识到，在股份回购资本规制的框架下，回购事由仅仅是表象，公司财务约束才是核心和本原问题。符合法定的回购事由，仍应受制于公司财务约束。
(二)财源规制的一种裁判经验
股份价格，是股份回购交易中的核心要素。在统一的分配框架下，股份回购价格受到可分配财源的约束。股份回购纠纷裁判中，法官对回购价格形成的判断或者干预，会在一定程度上体现对公司分配财源约束的认识和经验。统计表明，尽管存在“出资额”“出资额+利息”“出资额+补偿”等形成标准，就法官的独立判断而言，以公司净资产为基础、结合被回购股份的比例来确定回购价格的净资产标准，占据价格形成标准的绝对多数。然而，资产减去负债并不能反映公司的整体财务情况，净资产标准在股份定价中也并未将公司潜在的盈利能力等因素考虑在内，裁判者的实践智慧和认知仍存在局限。
三、股份回购资本规制的制度要义：董事会进行财源判断的权力与责任
在财源规制的立法模式之下，无论是在问题本质层面还是在操作技术层面，股份回购的财源约束都是一个商业判断问题。由此，股份回购资本规制的制度要义在于财源约束判断中决策权力的归属以及决策责任的识别。在“主体—权力—责任”的逻辑线索中，董事会应当享有判断股份回购财源约束的最终决策权，董事会是作出这一商业判断的权力和责任主体。这也为股东会中心主义与董事会中心主义的主义之争提供了一个公司分配语境中的解答。
(一)董事会作为商业判断主体克服了决策上的主体缺位问题
在股份回购问题上，左右股东作出判断的关键因素并不在于资本规制中的财源约束，而是回购带来的公司资产损耗对自身利益的减损。将股份回购决策诉诸异质化的股东会的资本多数决，决策问题将转化为利益的对立与力量的对比。在利益的角逐中，股份回购财源约束的判断或者被利益竞争所湮没，或者成为利益竞争的筹码。哪一主体最终负责股份回购财源约束的判断并基于该项判断作出股份回购决策并不清晰，从而产生了决策主体缺位的问题。而董事在经营决策中对公司负有信义义务，董事会决策的产生并非利益对抗的产物。而且，董事个体对董事会决策负责，即使该董事针对问题议案曾投出反对票，公司法规定其免责的条件仍在于积极作为。
(二)董事会作为商业判断主体化解了决策上的责任识别问题
按照《公司法》第166条的规定，“股东必须将违反规定分配的利润退还公司”，违法利润分配的责任主体是股东。但是责任主体设定为股东的依据何在?若认为股东会是利润分配的最终决策者，股东应当承担决策责任，则忽略了在所有与经营分离的公司中，股东并不直接参与公司经营的情形;若认为股东是利润分配的接受者，获取了违法的公司红利，因此须承担返还责任，则难以回应可能存在大量对分配违法性不知情的股东这一事实。此外，对众多股东的返还，如何启动返还程序，由谁主导、负责股东对公司的返还也是一个难题。
(三)董事会作为商业判断主体适应了资本规制的进化方向
简单的资产负债数据比对乃至公司的资本数额，并不能反映分配约束的经济现实。赋予董事会在公司的经营管理中对分配约束作出判断的权威，能够在一定程度上消弭资本制度的僵化甚至虚幻，促使分配限制回归经济现实。脱离组织法逻辑、缺失董事决策权力与信义义务等制度支撑的资本规制将陷入“一管就死，一放就乱”的怪圈。在此意义上，资本制度与公司治理的关联值得重新思考与认识。或许，已经启动的《公司法》修订在董事会中心主义这一方向性问题上的确证，有助于公司资本规制克服制度进化的这一根本性障碍。
四、结语
股份回购具有分配的经济实质，但在事由列举的规范模式下，公司立法中的财源约束付之阙如，从而造成了股份回购中资本规制的立法疏漏，带来了个案中股份回购应否履行的裁判难题。对此，应将利润分配、股份回购等经济实质同一的公司行为纳入统一的分配框架之中，并建构一体的、回归经济现实的财源规制。而股份回购的财源约束本质上是一个商业判断。在“主体—权力—责任”的逻辑线索中，应赋予董事会作出该项判断的权威，将董事作为违法分配的责任主体，并提供识别董事责任的行为准则和审查标准。
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