正回购与逆回购是货币政策吗，回购协议正回购与逆回购
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正回购与逆回购的区别白话解释
21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道
10月28日，央行官网发布公告，宣布在公开市场操作中启用买断式逆回购工具，这也是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。
接近央行人士告诉记者，买断式逆回购期限不超过1年，进一步丰富流动性管理工具。梳理央行现有流动性投放工具，根据期限由短至长，主要包括7天期公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），以及投放长期流动性的国债买入和降准，1个月到1年的中短期流动性投放工具较为欠缺。此次央行在现有工具基础上推出买断式逆回购，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，进一步提升流动性管理的精细化水平。
央行选择此时推出新工具，预计可更好对冲年底前MLF的集中到期。wind数据显示，11月、12月各有1.45万亿元MLF到期量，达到目前MLF余额的40%。再叠加政府债券发行、年末现金投放等，届时银行体系流动性可能面临较大补缺压力。此前，央行行长潘功胜在金融街论坛上表示，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25-0.5个百分点。央行在此节点上推出买断式逆回购操作，有利于更好对冲四季度MLF集中到期，更有能力维护年末流动性合理充裕，为经济稳定增长提供良好的货币金融环境。
上述接近央行人士透露，买断式逆回购采用利率招标、多重价位中标，工具定位为流动性投放工具。此次推出的买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。这既能减少机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度；也由于没有增加新的货币政策工具中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。
他还表示，央行操作工具更多元，有望带动全市场买断式回购业务发展。我国货币市场的主流模式是质押式回购，交易中债券押品被冻结在资金融入方账户，无法继续在二级市场流通，出现违约等极端情形不利于保障资金融出方权益。更多海外投资者进入我国债券市场后，他们更习惯国际上普遍采用的买断式回购。央行推出买断式逆回购，既是自身操作工具的丰富，也可对市场发展买断式回购业务形成示范作用，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。
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央行正回购与逆回购
作者：张弢 北京天宸极投资管理有限公司执行董事、总经理
10月28日，中国人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。买断式逆回购这一政策工具的使用，表明我国货币政策调控手段正在不断创新与完善。
关注和熟悉我国金融市场的人，都会比较了解我国央行常用的金融调控工具，如调整存款准备金率、公开市场操作（正/逆回购、发行央行票据等）、再贷款与再贴现、利率调整（如基准利率、LPR等），以及宏观审慎政策工具。但多数人对于买断式逆回购可能还比较陌生。
买断式逆回购，作为央行公开市场操作的一种手段，是指央行直接从一级交易商（如大型商业银行）手中购买特定债券，并约定在未来某一时间以约定价格将这些债券卖回给交易商的交易方式。
针对公开市场操作，目前我国央行主要采用的工具是质押式回购，在此交易中，债券等抵押品被冻结在资金融入方账户，逆回购方（央行）并不拥有标的债券的所有权，只是作为担保物持有，到期时归还给正回购方（商业银行），不能继续在二级市场流通。在这种操作模式下，如果资金融入方出现违约等情况，并不利于保障资金融出方的权益。
而在买断式回购中，逆回购方（央行）在交易发生时即拥有标的债券的所有权，可以对标的债券进行处置，如进行现券买卖、封闭式回购等，直到回购期满时再将相同数量的同种债券返售给正回购方。这种操作方式提高了债券市场的流动性，使得债券资源得到更充分的利用，同时也增加了央行货币政策的灵活性和市场操作的深度。
对于央行来说，买断式逆回购是一种更为灵活和精准的货币政策工具。通过调节逆回购的规模、期限和利率等参数，央行可以更加灵活地调节市场的流动性状况，实现货币政策目标。在持有债券期间，央行也可以根据市场情况调整策略、灵活操作交易，增强了货币政策的前瞻性和有效性。
买断式逆回购对于市场流动性的提升也有一定的积极意义，在资金紧张的时期，央行可以快速释放流动性，更精准地应对市场资金短缺，缓解市场压力，维护市场稳定。同时，买断式逆回购还有助于稳定市场利率预期，引导市场预期向合理方向发展。
买断式逆回购在国际金融市场上得到了较为普遍的应用，通常被作为一种融资和融券工具，为市场参与者提供灵活的资金和证券管理方式。随着我国金融领域对外开放的不断深入，我国央行也在不断尝试丰富流动性管理工具、完善货币政策调控体系。买断式逆回购的应用也正是我国金融对外开放进程中金融创新的一方面体现。
买断式逆回购虽然弥补了我国金融市场1个月到1年期的中短期流动性投放工具不足的缺陷，对于强化市场流动性管理的精细化和灵活性有着积极的意义，但是其同样存在的诸多风险，包括信用风险、市场风险和流动性风险等，均可能导致市场交易量下降、逆回购方资金损失等。
但总体来说，随着金融创新的不断深入，在金融服务实体经济的主旨之下，会有更多的金融创新产品投入市场，金融监管和市场调控工具、手段也会不断丰富。实施定向降准和定向降息，利用数字货币和区块链技术提高金融交易效率，实施资本流动管理等将会逐步成为常态。这对于金融市场主体和从业者来说，应当是需要及时关注和积极适应的新趋势。
商业银行正回购与逆回购
界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 王姝
3月24日人民银行公告称，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。这意味着MLF不再有统一的中标利率，MLF利率的政策属性完全退出，与此同时7天期逆回购操作利率成为最重要、最核心的政策利率。
某种程度上，这为过去10年政策利率体系的优化画上句号。2015年存贷款基准利率放开后，央行开始构建政策利率体系，起初政策利率种类繁多，后慢慢简化为公开市场操作利率、MLF利率两大类，现在归一为7天逆回购利率。
这其中，MLF可能较为“失落”，其重要性一度超过7天逆回购利率。以往MLF固定在每月中旬操作，以为LPR报价提供参考，市场每月15日盯住MLF操作，以了解利率走势，而现在及将来人们将关注7天逆回购利率。
政策利率体系的优化是中国货币政策框架由数量型向价格型转变的重要一步，后续需进一步完善利率传导机制、优化货币政策目标。
MLF“扑朔迷离”中诞生大约10年前，MLF在市场各种猜测中诞生，可谓“扑朔迷离”。这是一项新工具，叠加当时多种货币政策新工具正在创设，即便金融专业人士也未能准确区分。
2014年9月16日，市场传言，央行对五大行实施5000亿常备借贷便利（SLF）操作，期限为3个月。几天后，时任中国建设银行董事长王洪章在接受新华社采访时证实了这一消息，但他还强调建行没有补充流动性的需求。
一个月后，市场又传出，央行再度通过SLF向10多家股份行注入2000多亿流动性。但同时也有研究报告指出，此次投放流动性的方式是抵押补充贷款（PSL），期限也更长。
之所以出现争议，是因为SLF和PSL创设得更早，市场对二者尤其前者较为熟悉。其中SLF于2013年初创设，满足金融机构1-3个月大额流动性需求；而PSL则在2014年年中创设，支持政策性银行发放棚改等贷款，期限在一年以上。
最终央行当年11月6日发布的《2014年三季度货币政策执行报告》证实，前两次投放的流动性并非SLF，也非PSL，而是一种新的工具MLF。此次报告披露，央行9月份创设了MLF，并通过MLF在两个月里向银行共计投放基础货币7695亿元，期限均为3个月期。
央行还在此次报告中解释了创设MLF的原因：当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。
这其中资本流动的变化最为明显。随着外汇占款增长放缓及下降，中国基础货币供应也会下降，亟需通过新的工具补充基础货币和流动性。除MLF、PSL、SLF外，央行还创设了短期流动性调节（SLO）等工具。再叠加已存在的正回购、逆回购工具，央行货币政策工具箱丰富起来。
为便于记忆和理解，市场还给这些工具起了不同的昵称，MLF是“麻辣粉”，SLF叫“酸辣粉”，PSL、SLO、TLF、TMTL分别称“怕酸辣”、“酸辣藕”、“特辣粉”、“特麻辣粉”，央行俨然已成为一位“大厨”。不过央行陆续对“菜单”进行了精简，SLO、TLF等淡出，而MLF、PSL则成为核心“菜肴”。
央行数据显示，2019年末MLF、PSL余额分别增长至3.7万亿、3.5万亿，合计约占央行总资产的两成，期间外汇占款下降了3.3万亿。前者的快速增长弥补了外汇占款下降带来的流动性不足，成为央行提供基础货币的重要工具。
按照央行的表述，创设MLF的另一背景是完善价格型调控框架、引导市场利率水平。
价格型调控框架意味着货币政策调控主要通过利率手段进行，但当时中国利率体系呈现“双轨”运行的特征：一轨为市场利率，包括货币市场利率、债券市场利率，它们主要受市场供求影响，另一轨为存贷款市场基准利率，它们由官方公布，市场化程度较低。
央行2015年10月宣布放开存款利率上限，狭义市场化改革由此完成，但存贷款利率与货币市场利率、债券市场利率的链接并不清晰，这就需要构建政策利率体系。“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控整个市场利率，以实现货币政策目标。”央行有关负责人2015年10月表示。
央行相关负责人还介绍，对于短期利率，央行将加强运用短期回购利率和SLF利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，央行将发挥再贷款、MLF、PSL等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。
此时央行认为的政策利率至少有五大类，如果再配合不同的期限（比如回购有7天期、14天期、28天期，MLF有3个月期、6个月期、一年期），政策利率的种类将超过10种，一番角逐后MLF胜出，成为链接各市场利率的政策利率。
2019年8月，LPR报价机制改革，改革后的LPR以公开市场操作利率（主要指一年期MLF利率）加点的方式形成报价。LPR是贷款定价的基准，通过这一改革贷款利率与MLF挂钩，MLF相应固定在每月15日操作，以为每月20日的LPR报价提供参考。
对此，央行2020年9月发布的《增刊》中解释称，MLF资金可以直接进入商业银行的资产负债部，从而直接影响贷款数量和贷款利率。此外，MLF是中国特色的货币政策工具，期限与LPR的期限较为匹配，操作频率也与LPR相同，利率也相对稳定，可充分体现货币政策取向和市场边际中期资金成本的趋势性变化。
其次，MLF成为货币市场、债券市场的定价基准。《2020年二季度货币政策执行报告》提出，MLF利率作为中期政策利率，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕其波动。
再次，2022年4月，央行推动存款利率报价机制改革，银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，调整存款利率水平。而前两个利率也受MLF利率影响，因此MLF利率很大程度上也可以影响存款利率。
在此期间，央行首度在《2020年二季度货币政策执行报告》明确，作为短期政策利率的公开市场操作利率和作为中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央银行政策利率体系。
这意味着央行政策利率简化为两大类，其中公开市场操作利率以7天期逆回购为主，MLF利率以一年期为主。考虑到MLF的链接作用，MLF利率的重要程度甚至比7天逆回购利率还高。
通过一系列改革，央行政策利率可传导至货币市场、债券市场、存贷款市场，利率“两轨”转为“一轨”，货币政策的传导效率得以明显提升，但也存在一些问题。
从实践看，由于MLF占银行负债的比重不高，对商业银行负债成本影响有限，MLF-LPR-贷款利率的传导逻辑不够顺畅，LPR报价也与最优质客户贷款利率之间出现偏离。
从国际上看，实行价格型货币政策框架国家的政策利率主要以短期利率为主，他们通过调控政策利率的变动，引导收益率曲线从短端传导至长端。以一年期MLF利率作为政策利率也面临着挑战，比如一年期MLF利率如何影响7天逆回购利率或者二者利差如何确定等。
7天逆回购利率登顶“随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行应该主要控制短端利率。通常，央行调整短端操作利率后，市场会在这基础上自发加点形成中长端利率。”一位业内专家表示。
央行行长潘功胜去年6月在陆家嘴论坛上表示，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。
在此背景下，7天期逆回购利率的重要性上升，而MLF的政策利率色彩需逐步淡化。为此，央行进行了一系列的改革，强化前者的政策信号，弱化后者的政策信号。
强化方面，去年7月22日央行公告称，从即日起公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，这一改变明示操作利率，有助于增强其政策利率地位。
7天期逆回购操作属于公开市场操作的一个细分种类。中国从上世纪90年代后期就建立起公开市场操作，在外汇大量流入导致流动性总体偏多的情况下，公开市场操作主要是回笼流动性（正回购），但随着2013年后外汇占款下降，公开市场操作转为投放流动性（逆回购）。
从2016年开始，央行开始每日开展公开市场操作，操作主要以7天逆回购为主，偶尔搭配14天、28天的品种。相比于MLF每月一次的操作频率，7天期逆回购每个工作日进行，有利于稳定市场预期，并引导市场利率。
另一方面，MLF政策利率属性逐步淡出：一是去年7月起MLF操作时间统一延后至每月下旬，实现了LPR与MLF利率脱钩。二是去年7月明确MLF操作采用利率招标，参与机构投标利率有高有低，比如去年9年，一年期MLF最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%，而在此前统一为2%。
“MLF每次操作只产生一个中标利率，这也会导致该利率仍带有一定的政策利率色彩。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。
3月24日央行官网发布公告称，3月25日将开展4500亿元MLF操作，并从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。3月25日，央行并未公布MLF操作结果，中标利率也不再显示。市场预计，后续和买断式逆回购一样，央行仅月末公布MLF操作情况，利率也不再公布。
《金融时报》报道称，MLF不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出，MLF回归流动性投放工具定位。这也意味着，7天期逆回购操作利率成为最核心的政策利率，央行通过该利率可影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，支持经济发展。
这是中国货币政策框架往价格型转变的关键一步，后续需进一步完善利率传导机制、优化货币政策目标。传导机制方面，当前7天逆回购利率能够有效传导，但存贷款利率与7天逆回购利率的调整幅度存在较大偏离，因为市场竞争激烈，银行内卷严重，贷款利率降得快，存款利率降不动。
货币政策目标方面，价格型框架下，诸多国家实行通胀目标制，利率操作一般锚定2%的通胀目标。而中国货币政策目标较为多元，包括维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支平衡甚至维护金融稳定等，未来需进一步优化。
未来MLF余额可能进一步下降或归零。去年下半年，买断式逆回购、国债净买入已逐步置换MLF，今年2月末MLF余额已降至4.1万亿，相比峰值下降3万亿。随着MLF利率的政策属性完全退出及招标方式的变化，这一趋势可能还会持续。
值得注意的是，MLF创设之初的一个目的是提供基础货币，弥补外汇占款的下降，而现在国债净买入也具有这个功能，且意义更加重大。考虑到财政政策扩张，市场认为未来中国央行或更多通过国债买卖调控流动性，国债买卖或成为央行投放基础货币最主要的方式，人民币发行因此锚定国家信用。
正回购与逆回购属于什么政策
韩文龙 西南财经大学经济学院教授
俞佳琦 西南财经大学经济学院硕士研究生
10月28日，中国人民银行决定即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。
作为中国人民银行公开市场操作的手段，买断式逆回购是指中国人民银行（逆回购方，债券购买方）直接从一级交易商（正回购方，债券持有人）手中购买特定债券，并约定在未来某一时间以约定价格将这些债券卖回给交易商的交易方式。在买断式逆回购中，逆回购方（中国人民银行）在交易发生时拥有标的债券的所有权，可以对标的的债券进行如现券买卖、封闭式回购等方式的处置，直到回购期满时再将相同数量的同种债券返售给正回购方。买断式逆回购工具是增加市场流动性、丰富货币政策工具、精准调节货币供应的手段。
启用买断式逆回购操作工具，有助于保持年末流动性合理充裕。截至2024年10月，中期借贷便利（MLF）的期末余额约为6.8万亿元。在接下来的11月和12月，分别有1.45万亿的1年期MLF面临到期。启用买断式逆回购操作，能够有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动，维护年末流动性合理充裕。与MLF的单一价位中标不同，多重价位中标是买断式逆回购工具的特点之一。多重价位中标有利于真实、全面地反映市场需求及利率定价情况，促进利率市场化和调控功能的优化。在此之前，应对高额MLF到期带来的资金面波动的方式主要是大额续作MLF乃至降准。买断式逆回购操作所代表的政策工具创新，预示着11月和12月或将不再依赖大额续作MLF或降准的政策工具。
启用买断式逆回购工具，可增强1年以内的流动性跨期调节能力。当前我国货币政策工具箱中的流动性投放工具包括7天期公开市场逆回购操作、1年期的中期借贷便利、买入国债与降准等。但在3个月到1年期的中短期流动性投放工具方面相对不足。今年以来，中国人民银行推出多项针对流动性管理的新举措，如创设临时隔夜正回购与逆回购操作，开展公开市场国债买卖操作等。当前，我国的加权平均存款准备金率已降至6.6％，未来降准空间有限。买断式逆回购预计覆盖3个月、6个月等期限，提供了更长的期限选择，能够作为中期的流动性补充工具填补其中空缺。
启用买断式逆回购工具，有利于提升银行间债券市场的流动性。普通质押式逆回购的交易机制是在逆回购方借出资金给正回购方时，正回购方将其持有的债券或其他证券作为质押物提供给逆回购方，逆回购方在约定时间内收回本金和利息。普通质押式逆回购的操作期限以7天和14天为主，债券所有权不发生转移。区别于普通质押式逆回购，买断式逆回购工具使债券的所有权在交易中发生了实质性的变化。中国人民银行开展买断式逆回购，拥有了标的债券的所有权，能够对该笔债券进行公开市场操作，有助于增强中国人民银行调节债券供给的能力。并且，在持有债券期间，中国人民银行能够通过调节逆回购的规模、期限和利率等参数，灵活地调节市场的流动性情况，提升货币政策的预见性和执行力。
启用买断式逆回购工具，有助于提升我国银行间货币市场的安全性和国际化水平。当前，我国货币市场的主流模式是质押式回购。截至2024年9月，质押式回购的月度债券结算量达到101.8万亿，而同期买断式回购仅为0.7万亿。一方面，启用买断式逆回购能够缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标的压力。在质押式逆回购中，交易中债券质押品被冻结在资金融入方账户，无法在二级市场流通。一旦遭遇违约等风险事件，资金融出方难以迅速通过二级市场操作弥补资金缺口。买断式逆回购能够有效避免质押品的“锁定”状态，提高整体市场的流动性，同时提升安全性。另一方面，启用买断式逆回购，有助于持续提升银行间市场的国际化水平。买断式回购更符合国际投资者的交易习惯，如欧洲的买断式回购和美国的赋予资金融出方使用质押品的权利的做法。启用买断式逆回购，有利于我国债券市场与国际规则接轨。另外，中国人民银行设立并广泛使用买断式逆回购操作工具后，有助于实现买断式回购的示范效应，提升银行间货币市场对买断式回购的使用意愿。
当前，全球经济形势复杂多变，国内面临着通胀压力和经济增长放缓的双重挑战。中国人民银行启用公开市场买断式逆回购操作工具，是在货币政策框架演进背景下对流动性投放工具的有效补充，有助于增强市场流动性，维护金融体系稳定。
编审：高霈宁 蒋新宇 张艳玲
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