香港汇率制度，中国的汇率制度
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汇率制度有几种类型
中国人民银行副行长邹澜4月28日在国新办新闻发布会上表示，下阶段，人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，加力支持实体经济；同时，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场的韧性，稳定市场预期，加强市场管理。坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
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固定汇率制度
【财新网】（专栏作家 王龙）随着中国国际贸易占全球贸易份额的不断上升，国际贸易机构和境外个人、机构持有人民币的意愿上升。中国香港离岸人民币（CNH）存款从2004年的不到10亿元人民币快速上升至2014年最高的1万亿元左右的水平。不断扩大的人民币离岸市场（Offshore CNH Market）使得投资者对于CNH走势十分关注。
CNY的走势特点与现状
与在岸人民币（CNY）不同，CNH虽然是自由浮动汇率制度，但其走势仍然受到CNY走势的影响。总体来看，CNH走势大体上跟随CNY的基本面变动，但由于参与机构更为复杂，其对市场的反应比CNY更加敏感（见附表）。
第一，CNH的走势与CNY基本相同，只在极少数情况下，会偏离CNY的中间价波动区间。这主要是因为，跨境贸易下的汇率套利使得CNH汇率趋同于CNY，例如2015年“8·11”汇改之后，CNH和CNY点差高达1000pips以上，香港贸易商遂选择境外CNH进行汇率平盘，这种基于贸易背景的具有选择性的结售汇行为会拉近CNH和CNY的价差。此外，资本账户下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、Bond Connect等，都增加了两岸资本的套利机会，从而缩小了价差。
资料来源：wind/bloomberg
第二，CNH的波动性往往要高于CNY。参与CNH的国际机构类型相对丰富，包括境外央行、对冲基金等，因此更容易受到国际宏观经济与金融市场波动的影响，也更能够反映市场预期。
第三，当前CNH/CNY趋于双边波动。2014年2月之前，CNH/CNY每日收盘价基本在中间价下限附近；2014年2月到2016年2月，其收盘价大部分在中间价上限附近；2016年2月之后，CNH/CNY呈现双向波动趋势，且CNH的波动性明显加大。当前，其较少有超过中间价波动区间的情况，体现出人民币汇率已呈现市场化的双边波动趋势。
资料来源：wind
2015年“8·11”汇改后至2016年年底，CNH下跌约13%，但自2017年年初开始，CNH开始走强。2017年全年，CNH升幅在6.5%左右，而其从2017年年初开始的走势转变与内外部因素密不可分（见图1）。
2017年年初，市场对人民币贬值的预期仍然非常强烈。但随着中国经济基本面持续稳步向好，以及人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入了逆周期因子，市场对人民币贬值的预期得以扭转，有效打破了人民币贬值的单边走势。此外，2017年，美元指数走势持续疲弱，导致非美货币普遍升值。而CNH与美元指数的走势相关性达到76%（2012年至今），美元指数的走弱侧面支撑了人民币汇率走强。
CNH与CNY的差异对比
影响未来CNH汇率走势的因素分析
进入2018年以后，CNH仍整体延续上行态势。截至4月底，其升幅已达2.9%。但近期全球政治经济形势趋于复杂：美联储延续加息进程、全球地缘政治局势复杂多变、中美贸易争端不断。在这种背景下，CNH接下来一段时间的走势又会如何呢？就此，笔者将从人民币的基本面、中美货币政策差异、中美贸易摩擦影响、美元指数走势等角度来进行分析。
第一，中美货物贸易顺差和银行间结售汇等数据将支撑人民币汇率走稳。
从2016年、2017年以及2018年至今的数据看，中美贸易顺差分别达5097亿美元、 4208亿美元和493亿美元。从中国银行间的结售汇情况来看，银行间结售汇（尤其是代客结售汇）经历了2015年“8·11”汇改后的大幅逆差之后，目前已趋于平衡。根据4月19日国家外汇管理局公布的数据，2018年一季度，银行间结售汇逆差183亿美元，同比下降55%，体现出市场贸易企业认为当前的人民币汇率相对稳定。
资料来源：wind
第二，目前中美利差水平略低于2006年至今的历史平均值，但不会对人民币造成较大的贬值压力，且预计未来中美利差大概率将有所回升，支撑人民币汇率上涨。
从利率平价的角度来看，利差对于资本账户项目下的资本流动有较大影响，进而可能影响汇率走势。从中美利差的实际情况看，中美利差与人民币汇率走势的负相关性达到91%（2006年1月1日至今）。可见，中美利差对于人民币汇率走势具有极强的预测作用。
当前，中美利差有所收窄，截至4月底，中美利差约为60bps，略低于2006年至今的中美平均利差63bps。这主要是因为今年一季度国内的利率大幅下行；而与此同时，美国国债收益率近期则屡创新高，已突破3%。但笔者认为，这并不会对人民币构成较大的贬值压力。
一方面，从衡量跨境资金流动的多个指标来看，当前我国资本流动的形势较为平稳，显示中美利差收窄并未产生明显影响。截至3月末，我国外汇储备规模为31428亿美元，较上月上升83亿美元，升幅为0.27%；央行口径外汇占款214952.04亿元人民币，增幅环比有所扩大，自去年3月以来外汇占款一直处于稳定水平。
另一方面，笔者认为，中美利差未来将大概率有所回升。其一，从历史数据看，自2012年以来，中美利差有三次接近60bps之间，但之后都出现反弹。其二，从美国国债收益率的走势看，其近期快速上涨的趋势难以持续；而从技术分析看，当前60bps的中美利差具有较强的支撑，短期难有继续向下突破的机会。其三，4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛上提到，80—90bps的中美利差是比较舒服的区间，基于此，国内的利率政策也可能会充分考虑中美利差过低的负面影响。
第三，从近期中美贸易争端的影响看，中美贸易战对于人民币汇率走势的影响尚不确定，但笔者预计，大概率不会导致人民币出现大幅升值。
中美作为世界最大的两个经济体，相互依存大于相互对立，中美贸易战也不宜发展为中美金融战。首先，参考1985年日美广场协议的历史经验。当时美国的贸易逆差达到1600亿美元，占GNP的3.6%，而日本则是美国的最大贸易逆差国。1985年签订广场协议后，日元兑美元汇率在3个月内升幅达25%以上，且在三年间（到1987年），日元汇率从250升至150左右。但由于“J曲线效应”，1987年美国贸易逆差并未改善，反而恶化到1680亿美元，遂签订“卢浮宫协议”维稳美元汇率。这表明，日元升值并未解决美国的贸易赤字问题。
其次，从中美公布征收关税的商品清单，到美国禁止中兴进口美国芯片等举动来看，中美贸易战背后是两国对于全球制造产业链资源的争夺，包括5G技术、互联网、人工智能等高端产业。因此中美贸易战不太可能以汇率的方式来修复中美贸易逆差，中美贸易战最终目的还是以和为贵，以“打”促“谈”。
第四，从美元指数走势的角度看，预计美元指数今年接下来的时间内或维持震荡偏强走势。2018年开年至4月底，美元指数下跌1.6%，这除了受到特朗普政府弱势美元政策的影响，还和2018年全球经济复苏延续，尤其是欧、英、日等经济体复苏导致本币汇率走强有关。不过，对于2018年接下里的时间内的美元走势，笔者认为不宜过度悲观。美国较为强劲的经济基本面以及美联储可能偏鹰的加息进度，全球贸易战对其他经济体的负面影响，地缘政治风险事件的不断涌现，以及欧、日、英等经济体复苏赶超速度有所下降等因素，可能推动美元指数由弱转强。此外，目前CFTC美元指数空单创出新高，这也是一个走势反转的技术信号。因此，需警惕美元指数走强对于人民币汇率的影响。
综上所述，笔者认为，接下来一段时间内，CNH汇率走势或维持震荡的态势。原因有四：一是中国的贸易顺差并不支持人民币大幅贬值；二是从银行间结售汇数据来看，当前外汇主导力量对于人民币汇率的看法较为均衡；三是不应过度将中美贸易战的影响强加于人民币汇率之上，中美贸易战以“打”促“和”，背后本质是全球制造业产业资源的争夺；四是今年美元指数接下来有可能转为震荡走强，人民币汇率很可能承受一定的压力，并整体维持区间震荡的双向波动态势。当然，投资者也需要警惕如朝核问题、地缘政治风险、美国中期选举、中国金融风险倒逼货币政策放松等不确定因素的影响。■
作者系中信建投（国际）资管管理部交易主管，本文转自《中国外汇》2018年第9期
联系汇率制度
汇率破7了，离岸和在岸人民币两年来首次双双破7。汇率中间价在今天也开在了6.93。可能很多人没搞清楚，汇率怎么还有在岸和离岸？怎么还有个中间价？
既然行情没多大意思，咱们就趁机充充电吧，今天跟大家梳理一下离岸人民币、在岸人民币和汇率中间价。
在岸人民币：简单说就是在中国境内市场流通的人民币市场，理论上说，我们每人每年有5万美元的换汇额度，要想换成美元，需要先在银行兑换，兑换时候的汇率就是在岸人民币汇率。
汇率中间价：那刚才说的这个汇率是按照什么比例定的呢，国家外汇交易中心会在每个工作日公布一个汇率的中间价，这个价格作为汇率的指导价格，在这个基础上，银行的汇率价格不得偏离2%以上，也就是说，银行间的外币汇兑需要在中间价的基础上，波动不能超过上下2%，美元外的其他货币，不能超过3%。
那这个汇率的中间价又是怎么形成的呢？他是结合前一天的收盘价和做市商的汇率报价计算得出的，因为做市商的报价高低不同，所以会去掉最高和最低价。
离岸人民币：简单说就是中国境外流通的人民币市场，境外是包含港澳台地区的，因为在境外，受到国内的管制会更少，跟国际环境的接轨也更密切，所以我们经常能看到离岸人民币的汇率波动要高于在岸市场。
为啥还要有个离岸市场呢？我们跟外国企业做生意，他们赚走了人民币，不必担心花不出去，可以直接在境外兑换，也可以来华投资，这样能提高人民币在国际上的使用频率。
中国实行什么汇率制度
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格林斯潘与罗格夫如何看待“汇率”？
投资者为什么要同时理解汇率的市场逻辑与政策逻辑？
从微观、中观层面理解，什么是汇率？以及汇率标价法有哪些？
这些基本的概念反映的经济和政策的含义是什么？
通常讲到人民币汇率问题的时候，听众都希望专家直接说明汇率是升值还是贬值，最好还能说明汇率在一个什么区间。但是我要提醒大家，如果有人只是简单的告诉你结论，一定要非常谨慎。美联储前主席格林斯潘曾说，他做了半个世纪的汇率预测，才发现要对这个问题始终树立谦卑的心态。而国际货币基金组织前首席经济学家罗格夫也说，不要说事前做预测，就连事后解释主要货币的汇率变化也是一件非常困难的事情。罗格夫在国内出版了一本非常有名的书，叫《这次不一样：800 年金融荒唐史》。罗格夫和格林斯潘这种经验丰富的专家都对汇率问题抱以谦卑的心态，我们就要更加谨慎。所以了解汇率问题，逻辑比结论更重要。
我原来在体系内工作，2015 年离开体系以后主要从事研究工作，我研究的领域和过去工作的领域相同，都是外汇政策。从体系内出来以后，就像我在 2016 年出版的《汇率的本质》这本书的自序中写到的，我现在站到了政府和市场中间，我认为我可以作为政府和市场之间的第三只眼。为什么呢？因为从政府部门出来后，我跟市场的距离更近了，能够获得更多第一手的市场信息和资料，市场人士也会和我反映更加真实的情况。但是我又不同于完全的市场人士。我原来在政府部门工作，对于政府决策，我有一个很重要的体会，它就是一个取舍题，政府并不是不知道什么是最优的结果，但有时候不得不做出一些妥协。所以说，站在政府和市场的角度，我可以给大家提供一个更加中立的、客观的、平衡的观点。
我认为当政策的逻辑和市场的逻辑一致的时候，事情做起来就事半功倍；如果政策的逻辑和市场的逻辑不一致，那么政策效果会大打折扣；如果市场的逻辑和政策的逻辑不一致，那么投资者也可能会蒙受很大的损失。只有这两个东西合拍，才可能取得最好的效果。
今天我们先从第一部分——汇率ABC与人民币汇率形成机制演变开始讲起，先讲一些基本的概念。但是这里要讲的基本概念不是从书上生搬硬套的，而是一些有关汇率的政策和市场含义。
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什么是汇率？
微观来讲，汇率是一种货币和另外一种货币之间的比价关系。中观来讲，也就是从国家层面来讲，汇率政策是国家对于汇率制度的安排和汇率政策的选择。我喜欢把汇率制度和汇率政策做一个区分，广义上的汇率政策既包括汇率制度也包括汇率政策；但从狭义来讲，制度是制度，政策是政策，所以我们有必要做一个区分。
众所周知，有一种货币政策框架叫通胀目标制，就是一个国家央行的货币政策是以物价稳定为目标的。这是一种制度安排，它是相对稳定的，不会轻易改变。但随着经济形势的变化，在通胀目标制之下，货币政策有时候可能是中性的，有时候可能是偏紧的，有时候可能是偏松的。例如2008年危机过后，各国都采取了超常规的货币政策。所以制度可能是稳定的，但是政策是变化的。汇率问题也一样，汇率制度分为固定汇率制度、浮动汇率制度、有管理浮动汇率制度，但是在管理浮动汇率制度下，如果某一时期的汇率弹性大一点，汇率政策强调灵活性。某个时期，汇率政策就会阶段性的强调稳定目标。这是从国家层面来看汇率。
从国际范围来看，汇率就上升为国际货币体系，它是为适应国际贸易和国际支付需要，对于货币在世界范围内发挥世界货币职能的一些规范的总和，包括各国对汇率的确定、货币的可兑换性、国际收支、怎样处理顺差和逆差的问题、外汇储备的币种，以及黄金和外汇怎么管理等等，这些内容构成了国际货币体系。
刚才我们提到汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，这就涉及汇率的标价方法。汇率有两种标价方法，一种叫直接标价法，就是一定单位的外国货币等于多少单位的本国货币。中国采用的就是直接标价法，人民币汇率之前由人民银行公布，现在由人民银行授权中国外汇交易中心公布，它表示的就是一美元等于多少人民币。但是在国际上还有一种标价方法，叫间接标价法，是一定单位的本国货币等于多少单位的外国货币。例如，用间接定价法表示，美元汇率就是一美元等于多少外国货币。所以我们可以看到，即便是国际惯例，也不只有一种做法，直接标价法和间接标价法都属于国际惯例。
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这些基本的概念反映的经济和政策的含义是什么？
第一，研究汇率问题，不但要看国内还要看国际，因为它是一种货币和另外一种货币的比价关系，是一个相对价格。
第二，汇率政策是一个国家的经济主权，是货币主权的一部分。但从汇率的基本概念我们可以发现，汇率政策天然就有外部性。特别是对于一些大国来讲，经济体量越大，贸易和投资规模越大，汇率变化对其他国家的溢出影响就越大。
第三，从标价法我们可以发现，国家都强调汇率政策是自己的主权，例如用直接标价法表示，现在的人民币汇率是1美元等于6.90人民币，这是由人民银行确定的，看起来似乎是中国的主权，但是按照美国的间接标价法，1美元等于6.90人民币实际上就是美国的主权了。汇率的多少到底谁说了算，恐怕不是那么简单。特别是汇率问题，因为它有外部性，因此在国际金融外交领域，不能仅仅从自己国家的角度来考虑和认识汇率政策。
更多关于汇率形成机制、汇率相关政策含义、人民币市场逻辑、“8·11”汇改、新“不可能三角”、大国的汇率选择、未来政策前景等，中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；国家外汇管理局国际收支司前司长管涛带来《读懂人民币》，用22年汇改经验，教你真正“读懂人民币”。
管涛
中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；国家外汇管理局国际收支司前司长。
长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究。参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并坚持理论联系实际、严谨治学的研究作风，撰写了大量工作报告和学术论文。
2009 年 - 2015 年 4 月任国家外汇管理局国际收支司司长，2015 年 7 月任中国金融四十人论坛高级研究员。在 2010 年，2016 年和 2017 年分别出版了专著《中国先机》《汇率的本质》和《汇率的博弈》，完成了人民币汇率研究“三部曲”。
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