融资融券交易中绕标行为的司法认定
【裁判要旨】
投资人参与“两融”绕标交易的目的系规避融资融券交易只能针对标的证券的监管限制，证券公司不具有法定义务去限制投资人参与绕标交易。证券公司对投资人从事规避监管的投资行为是否承担责任的前提应基于其是否已履行相关法定义务或约定义务;倘若证券公司在整个交易过程中已履行其法定或约定职责，则因规避监管导致交易风险扩大而产生的损失应由投资人自行承担。
案号：一审：(2018)沪0106民初29128号
【案 情】
原告：光大证券股份有限公司(以下简称光大证券)。
被告：叶某。
2017年5月18日，叶某申请在光大证券处开展融资融券交易，光大证券依法向叶某告知了融资融券业务规则、风险等事项。之后，双方签署了融资融券合同，光大证券为叶某办理了开户等事宜。融资融券合同约定，叶某信用账户维持担保比例低于130%时且叶某并未在下一个交易日补充担保物或偿还融资融券负债，使维持担保比例达到追保线以上的，光大证券有权对叶某账户内资产予以强制平仓;同时还约定，若叶某信用账户内证券被实行风险警示，从该证券被实行风险警示之日起的第21个交易日开始，该证券市值折扣调整为0%。融资融券合同签订后，叶某进行了融资融券交易。自2017年10月起，叶某将其信用账户内的所有资金全部买入尤夫股份(证券代码002427)股票，同时将该股票作为其融资融券债务的担保物。2018年1月18日起，尤夫股份停牌。2018年2月7日，尤夫股份发布公告,告知因涉及民间借贷纠纷，其主要账户被司法冻结;根据交易所规则，其股票自2018年2月8日起将被实施其他风险警示。2018年2月8日，光大证券发布公告,载明因尤夫股份被实施风险警示，自2018年3月15日起该股票市值折扣为0%;同日，光大证券亦以邮件、短信等方式告知叶某该公告情况。2018年3月15日，因叶某信用账户维持担保比例低于平仓线130%，光大证券以邮件、短信等方式告知叶某该情况,并要求其在下一个交易日将维持担保比例提高到追保线以上，否则光大证券将进行强制平仓。因叶某未增加资产提高维持担保比例，光大证券依约欲采取强制平仓措施，但由于尤夫股份自2018年3月23日复牌至2018年5月7日期间连续跌停，光大证券一直未能实施强制平仓措施。2018年5月8日，叶某自行卖出持有的全部尤夫股份股票，向光大证券归还了部分融资欠款金额，但剩余款项未能归还。故光大证券提起诉讼，要求判令叶某向光大证券偿还剩余融资本金600余万元、融资利息及违约金。
被告叶某辩称：光大证券在交易过程中未执行证券法及相关法律法规的规定，允许客户对非标的证券进行融资融券交易，应承担由此给叶某造成的部分损失。融资融券业务只能在标的证券范围内进行操作，然而，涉案融资融券交易系通过卖券买券的方式将融来的款项套现变为自有资金,之后再购买了非标的证券(即尤夫股份)，此类操作方式俗称绕标，而光大证券却允许此类违规的绕标操作，违反了相关监管规定;同时，光大证券亦违反了依法应负有的监管义务，在本案中，光大证券完全有能力对此类绕标操作进行监管。
【审 判】
上海市静安区人民法院经审理认为：叶某在开通信用账户后进行融资融券交易，之后通过绕标操作将融来的资金套现变为自有资金并购买可充抵保证金证券(即尤夫股份)，后因维持担保比例低于130%被通知补足担保物或偿还负债，在其自行平仓偿还部分负债后产生亏损。叶某由此认为根据《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条，客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。而本案中，其购买尤夫股份的资金初始来源正是通过融资融券交易获得的，而尤夫股份亦属于非标的证券，故光大证券允许客户进行此类绕标操作系违规行为。光大证券则认为，叶某买入尤夫股份的操作方法及交易过程符合相关监管规定，且光大证券也不存在限制客户进行此类绕标操作的义务。对此，法院认为，首先，从此类绕标交易模式来看，尽管叶某买入尤夫股份的最初资金来源确系通过“两融”交易套现获得，但其一开始获取资金的过程系针对标的证券进行融资交易或融券交易，完全符合上述《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条规定。之后，叶某使用以绕标手段获取的自有资金买入尤夫股份，而《上海证券交易所融资融券交易实施细则》和《深圳交易所融资融券交易实施细则》均规定，投资人可以在信用证券账户下用自有资金买入可充抵保证金证券;涉案尤夫股份在叶某购买该股票时属于光大证券认可的可充抵保证金证券，故此类交易模式并未违反现行监管规则的禁止性规定。其次，从责任承担来看，证券公司对投资人的交易行为所产生的风险与损失承担责任的前提应基于其未能履行相关法定义务或约定义务。根据上述监管规定可见，光大证券作为证券公司并无限制投资人进行绕标操作的相关法定义务;而根据融资融券合同约定来看，光大证券亦不具有控制绕标的合同义务。因此，叶某采取绕标操作买入非标的证券后产生亏损，应由其个人承担相应的交易风险，其要求光大证券承担责任缺乏法律依据或合同依据。静安区法院遂判决叶某向光大证券偿还剩余融资本金600余万元、融资利息及违约金。一审宣判后，双方均未上诉。
【评 析】
“两融”绕标交易系为了规避融资融券交易只能针对标的证券的监管限制，这种处于监管边缘的投资行为放大了交易风险，因此证券公司与投资人极易就损失承担产生争议。
一、什么是“两融”绕标交易
融资融券交易系投资人在证券公司开通的信用证券账户下完成的交易行为，信用证券账户下一般可进行以下几种交易：1.融资买入标的证券;2.融券卖出标的证券;3.以信用资金账户中的自有资金买入可冲抵保证金证券(可以是非标的证券)。可见，普通的融资融券交易只能针对标的证券进行。所谓标的证券，是指投资人融入资金可买入的证券和证券公司可对投资人融出的证券。证券交易所规定融资融券标的证券限于其认可的上市股票、证券投资基金及其他证券。然而，一些风险偏好程度较高的投资人往往不满足于在有限的标的证券范围内进行“两融”交易，于是采取绕标手段并通过上述第3种交易模式针对品种范围更广的非标的证券进行交易。比较常见的绕标操作手法就是投资人先融券卖出标的证券，再通过融资买入相同数量的同种标的证券，之后将融资买入的标的证券以现券还券的方式偿还融券，由此使得融券负债得以解冻变为自有资金，从而实现用自有资金购买非标的证券。整个交易过程是比较繁琐的，投资人需要反复下达融券卖出、融资买入一系列交易指令，将资金一点点套现变成自有资金。
由沪深交易所确定可冲抵保证金证券的名单，并向市场公布。同时，证券公司可以自行确定可冲抵保证金的担保证券名单，但其自行确定的名单不得超出交易所公布的可冲抵保证金证券范围。投资人向证券公司提交可冲抵保证金的证券必须在该证券公司确定的可冲抵保证金担保证券名单上。本案中，叶某通过绕标操作最终实现购买可冲抵保证金证券尤夫股份(属于非标的证券)的具体操作步骤如下：
步骤1：先融券卖出300ETF、50ETF、海通证券(均为标的证券)，产生融券负债。
步骤2：再通过融资买入相同数量的300ETF、50ETF、海通证券，产生融资负债。
步骤3：之后将融资买入的300ETF、50ETF、海通证券以现券还券的方式偿还融券300ETF、50ETF、海通证券，由此使得融券负债解冻变为自有资金。
步骤4：用融券负债套现的自有资金购买尤夫股份(非标的证券)。
从上述步骤可见，光大证券诉请的融资本金、融资利息及违约金，系基于上述步骤2中产生的融资负债，而叶某通过绕标操作购买非标的证券尤夫股份是通过上述步骤3中的融券负债解冻变为自有资金后实现的。当然，这种是较为常见的绕标模式，实践中还存在其他绕标操作类型，不予赘述。
二、如何认定“两融”绕标交易产生损失的责任主体
(一)从交易模式的本身出发判断“两融”绕标交易是否具有违反监管规定的情形
本案中，双方最大的争议在于“两融”绕标交易模式是否违反监管规定，这一点对于认定绕标交易产生损失后的责任主体认定尤为重要。若绕标交易模式本身明确违反相关“两融”监管，则参与交易的投资人以及提供交易服务的证券公司均具有过错;反之，则需要进行个案分析来判定。本案中，叶某认为绕标交易违反的监管规定是《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条所规定的“客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围”，即融资融券交易仅能针对标的证券进行，而涉案通过绕标交易买入的股票尤夫股份却系非标的证券。尽管绕标交易的目的确系规避上述监管规定的交易限制，然而，法院最终未认定绕标交易违反监管规定。对于绕标交易这种颇具争议的交易模式是否违反“两融”监管规定，还需要立足于该交易模式的本身来解读相关的监管规定。
从本案叶某采取的绕标交易的四个步骤来看，第一步是针对标的证券进行融券交易，第二步是针对同样的标的证券进行融资交易，这两个交易步骤均系针对标的证券进行的，完全符合前述监管规定。而此时，叶某仍无法通过正常的融资交易或融券交易对非标的证券进行交易，其采取绕标操作最关键的步骤系从第三步即用融资买入的标的证券去偿还融券卖出所欠证券公司的标的证券，由此可以将第一步中所产生融券负债解冻变为自有资金。根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十五条以及《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》第2.13条规定，“投资人融券卖出后，自次一交易日起可以通过直接还券或买券还券的方式向证券公司偿还融入证券”，可见该操作手段系以券还券的方式偿还融券亦符合该规定。完成上述三步之后，叶某就可以进行最后一步将套现出的自有资金购买非标的证券即本案中的尤夫股份。根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第二十条以及《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》第2.18条规定，“投资人信用证券账户不得买入或转入除可冲抵保证金证券范围以外的证券”，可见，投资人有权使用自有资金在信用账户下购买可冲抵保证金证券，而涉案尤夫股份在买入时属于光大证券认可的可充抵保证金证券，叶某将“两融”套取的资金变为自有资金后购买可冲抵保证金证券，即便该保证金证券是非标的证券，也符合上述沪深交易所实施细则的规定。因此,涉案绕标操作的每个交易环节均符合现行监管规定，目前的“两融”监管亦未针对绕标交易做出任何禁止性规定。
(二)证券公司对投资人参与绕标行为承担责任的前提应基于其是否履行法定义务或约定义务
尽管投资人在证券市场进行融资融券交易时会与其所开户的证券公司签订融资融券合同，但融资融券交易并非纯粹的自由交易行为，因证券市场关乎国家金融市场的稳定，受制于证券监管机构的严格监管，故证券公司和投资人在参与融资融券业务活动的过程中均应遵循相关证券监管规定。从某种程度上而言，绕标行为确实是规避了融资融券交易只能购买标的证券的限制，并利用了“两融”资金实现购买非标的证券的目的。但对于投资人的这种扩大风险的交易行为，鉴于该交易模式本身并未违反具体的明文监管规定，故证券公司应否承担责任还是要基于证券公司是否具有相关法定义务或约定义务。针对绕标行为本身而言，根据前述分析可见，只要绕标行为的整个交易环节均不违背现行监管规定，就不能认定证券公司具有法定义务去限制投资人参与绕标交易;通常证券公司与投资人签订的融资融券合同亦不会约定此种义务。因此，本案中，叶某主张光大证券应对允许投资人采取绕标行为承担责任缺乏法律依据或合同依据。
尽管证券公司对于投资人进行绕标交易不具有法定的监控或限制义务，但若证券公司在投资人进行整个绕标交易过程中存在过错或者未履行其他法定义务，仍须根据其过错程度承担责任。例如，一些证券公司业务人员为了获取高额佣金，故意诱导甚至怂恿投资人进行绕标交易;证券公司在投资人开通“两融”信用账户时未尽到适当义务，允许不符合合格投资人条件的投资人开户并进行融资融券交易;证券公司在投资人开通“两融”信用账户时未尽到风险告知义务、在投资人维持担保比例低于强制平仓线时未及时通知投资人补充担保物或偿还融资融券、或存在不当平仓情形等。该案中，叶某向光大证券申请开展融资融券业务时通过了光大证券要求的投资者融资融券知识测试，且在签署融资融券合同时光大证券亦履行了风险告知义务;在叶某信用账户下的维持担保比例低于130%平仓线时，光大证券亦通过邮件、短信及时通知了叶某，叶某此后自行实施了平仓行为;此外，该案亦无证据表明光大证券对叶某参与绕标交易的整个过程具有诱导或怂恿的行为，故叶某要求光大证券就绕标交易产生的亏损承担部分责任的前提条件不存在。
(三)投资人应对其规避监管采取绕标交易后产生的亏损承担责任
资本市场的主要特性是高风险、高收益，本起“两融”绕标案件即反应了在资本市场中，一些激进的投资人往往会求新求变、放大杠杆以追求超额收益，如本案中，投资人充分利用融资融券交易的技术特性达到规避“两融”交易只能针对标的证券进行操作的监管限制。对于像融资融券业务这样专业性较强、风险程度较高的投资活动，投资人倘若系合格投资人，应当在对融资融券业务具有基本认识和了解的情况下进行与其自身风险承受能力匹配的投资行为。对于投资人自行采取绕标交易规避监管、放大杠杆、追求高收益的行为，证券公司承担责任的界限应限定在其是否履行了法定义务和约定义务的范围内。因此，在不违背中小投资者利益保护的大前提下，法院审理此类案件时亦要注意避免过度保护投资人、损害金融机构的合法权益。本案中，法院在确认叶某符合合格投资人且证券公司已尽到相关法定职责和约定义务的前提下，认为叶某自行采取绕标行为实现购买非标的证券的投资目的与证券公司无关，其应自行承担投资风险和亏损责任。
三、本案中涉及规避监管的创新式金融交易的裁判思路和理念
(一)金融审判与金融监管之间的平稳衔接
金融监管的目的系防范系统性金融风险和保护公众利益。金融审判工作不同于普通的商事审判工作，一些高风险等级金融投资活动不仅专业性强、风险程度高，还关乎金融市场的稳定，因此，金融审判与金融监管之间存在密切联系。最高人民法院于2017年8月4日出台的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》中亦表明了强化金融监管和金融审判衔接配合的司法态度。在审理金融案件纠纷时，鉴于金融交易活动本身的复杂性与专业性，单纯从民商法规定出发寻找法律适用往往难以得出直接的答案，对金融案件的审理，其法律适用必然包含与金融监管理念、政策保持一致;面对复杂、专业乃至创新式金融交易活动，金融审判则对法官的职业素养专业性提出更高要求，需要法官对交易模式熟悉，懂得如何正确解读金融监管规定，从而避免机械适用法律导致金融审判与金融监管之间发生冲突。如本起绕标案件，如果单纯在民法、合同法、证券法等民商事法律中寻找条文直接适用，难以对绕标行为的性质作出法律定性，特别在合法性问题上，因为“两融”绕标本身并非一个纯法律概念，而目前金融法律制度对此尚无明确规定。因此，法官在审理过程中需要先对交易模式本身进行大量研究，必要时应向监管机构、证券公司等有关专业人士进行业务咨询，在确保对交易模式本身充分理解的前提下才能正确解读证监会、沪深交易所的“两融”监管规定，以监管规则为参考，进而判定是否违背现行法律的明文规定或原则规定。
(二)投资者保护与风险自负之间的利益衡量
《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理中要求必须坚持卖者尽责、买者自负原则，将金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定作为应当查明的案件基本事实。由此可见，对于投资者保护应限于合法合理范围内，以投资者适当的管理作为投资者合法权益保护与风险自负之间利益衡量的重要标准，避免过度保护投资者，违背投资行为的内在市场规律，损害金融机构的合法权益。对于本案所涉的“两融”绕标交易，实务中往往系少数投资人充分利用“两融”交易系统的交易特性在现行交易规则下钻空子、加大交易杠杆。与2015年牛市时期市场上出现大量场外配资不同的是，证券公司等金融机构并未主动参与其中;而参与“两融”绕标交易的投资人通常系专业投资人，与广大参与证券投资的普通投资人在专业性和风险承受能力上存在明显差异，故只要证券公司已尽到其法定义务或约定义务，特别是适当性义务，则投资人自行加大杠杆以达到规避监管的目的，理应承担风险自负的法律后果。
(三)金融市场稳定与市场自由交易之间的价值衡量
法律适用是司法审判工作的重要内容，但有时候，司法审判工作也会面临着法律空白或立法滞后的尴尬局面，特别是在金融审判工作中，面对金融创新、交易结构复杂的金融产品等，金融立法或金融监管均无规定的情形亦在审判实践中难以完全避免，这就需要法官在正确适用法律的同时进行法律价值和社会价值的衡量。金融监管是金融市场自由交易活动中“有形的手”，目的是促进金融市场稳定，但在一定程度上会对自由市场中“无形的手”起到一定的干预作用，因此，在审理复杂新型金融交易纠纷时，司法究竟采取何种态度，保守、激进抑或是中庸的态度均会对市场起到指引作用。以本案为例，尽管“两融”绕标交易纠纷在司法审判实务中并不多见，但在融资融券交易市场中却早已存在，而无论证券法还是“两融”监管规定均未提及此种交易模式。这种情况下，法官在审理过程中除了剖析交易模式本身之外，还需要作出价值判断，站在一定的监管高度去衡量个案背后对“两融”投资行业乃至整个证券市场产生的司法影响。近些年来，我国证券市场长期处于较为低迷状态，“两融”交易额亦未呈现明显上升趋势，绕标交易总体上还是在现行监管规则下进行的另类交易模式，其规模亦未对整体融资融券交易额产生冲击性的影响。从“两融”市场的整体健康发展来看，对于极个别投资人自行扩大风险通过交易系统利用技术性手段采取的钻空子式的投资模式，只要证券公司已履行相关法定义务或约定义务，这种为了达到规避监管目的的激进式投资交易模式下产生的风险损失由投资人自负，似乎更符合当前的证券监管环境和证券市场稳定运行的价值导向。
综上，本起“两融”绕标案反应了对于一些专业性强的复杂新型交易模式，在法律定性上特别是合法性上，需要法官对交易模式本身以及相关概念进行学习和熟悉、正确解读相关监管规定、正确适用民商法律原则和法律规定，站在稳定金融秩序、促进自由交易、保护投资者合法权益的高度，作出正确的价值判断和利益衡量，从而妥善处理每一起案件纠纷。
(转自人民司法)
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