转质什么意思，转质后原质权还存在吗
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转质需要出质人同意吗
9月25日，上海市新能源汽车数据开放创新实验室于此间启用。主办方供图
中新网上海9月25日电 (记者 郑莹莹)上海市新能源汽车数据开放创新实验室25日于此间启用，瞄准在沪发展如火如荼的新能源汽车，开挖数据“钱景”。
当天，上海市经济和信息化委员会副主任黄瓯与上海国际汽车城(集团)有限公司董事长、总经理荣文伟共同为实验室揭牌。
数据显示，截至2016年年底，上海新能源汽车推广数量突破10万辆，跃居成为全球新能源汽车保有量最大的城市。
上海市新能源汽车推进办公室副处长刘建华介绍，上海新能源汽车发展经历了两种变化，一是从2013年到2015年，主要是数量上的发展；二是从2016年开始到目前，上海新能源汽车发展在结构上更优化，比如：纯电动比例越来越高、私人用户比例不断增长等等。
上海市新能源汽车数据开放创新实验室旨在打造具有全球影响力的新能源汽车大数据中心，聚焦车辆监控、用户画像、交通出行、电池监控、碳积分等5个前瞻领域的大数据分析；其建设计划分为三个阶段实施：到2017年底，拥有至少15万辆车的大数据平台与2TB数据，形成30人的研究团队；到2018年底，至少20万辆车的大数据平台与5TB数据，形成50人的分析团队；到2020年底，至少30万辆车的大数据平台与15TB数据，形成100人的分析团队。
上海市新能源汽车公共数据采集与监测研究中心主任陈海林表示，希望以这个实验室为起步，在上海能形成一个数据挖掘、数据创新的生态体系。
他介绍，该实验室会把相关车辆的数据，包括一些用户、电池、充电桩的数据整合起来，进行分析应用，“这将促进新能源汽车产业的发展，同时也有望为上海智慧城市建设提供数据支撑。”(完)
转质权
本文来自中银证券研究部于2025年5月9日发布的报告《房地产行业2024年年报&2025年一季报综述：2025年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年》。欲了解详细全文内容，请阅读报告原文。夏亦丰S1300521070005
2024年年报&2025年一季报综述
核心观点
经营情况分析：24年销售投融资均缩量，25年以来销售降幅收窄、投资积极性提升。
1）销售：24年百强房企销售规模下降三成；25年1-4月降幅明显收窄。百强房企24年全口径销售额同比-30.3%，降幅较23年扩大12.6pct，规模超过千亿的房企仅剩11家（保利发展、中海、华润、万科、招蛇、绿城、建发、越秀、滨江、华发、龙湖），较23年减少了5家。25年1-4月百强房企销售额同比-7.8%，降幅较24年全年明显收窄。
房企销售权益比例持续回升，24年百强房企销售权益比例为73.6%，同比+3.0pct；25年1-4月为73.4%，同比+1.8pct。
全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长，24年百强房企销售均价为1.85万元/平，同比+3.1%；25年1-4月提升至2.02万元/平，同比+15.1%。我们认为原因有：百强房企集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；百强房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。
行业销售集中度仍在下滑，24年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100的权益口径销售额集中度分别为10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中CR5集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50和CR100同比分别下降1.0、2.5、3.4、4.5pct。
从企业类型来看，24年百强房企权益销售额中，民企占比36.1%，同比-7.4pct，央企占比45.3%，同比+6.6pct，地方国企占比18.6%，同比+0.8pct。从增速来看，央企和地方国企权益销售额同比分别下降15%、24%，降幅相对较小，民企同比-40%，降幅较大。25年1-4月民企占比降至34.7%，央企占比44.4%，地方国企占比20.9%。从增速来看，央国企权益销售额同比增速转正，同比分别增长1%、13%，民企同比-20%。
2）拿地：24年百强房企拿地量持续收缩，25年1-4月拿地量与拿地强度明显提升。24年百强房企拿地金额同比-30.6%，拿地强度为25.7%，同比-0.1pct；拿地金额集中度（百强房企拿地金额/全国300城土地成交总价）为29.4%，同比-6.9pct。25年1-4月百强房企拿地金额同比+41.5%，楼面均价1.09万元/平，同比+37.1%，拿地强度39.2%，同比+13.7pct；百强房企拿地金额集中度回升至62.5%，同比+18.5pct。
从企业类型来看，24年百强房企中民企拿地金额占比降至17.6%，同比-10.8pct；地方国企占比46.7%，同比+14.4pct；央企占比35.7%，同比-3.6pct。整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央国企为主。我们认为，2025年头部的国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。
3）融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。24年全年房地产行业国内外债券、信托、ABS发行规模合计5653亿元，同比-18%，平均发行利率2.95%，同比-0.72pct。25年1-3月发行规模1187亿元，同比-24.6%，平均发行利率为3.22%，同比-0.07pct。
25年全年行业国内外债券到期规模合计7746亿元，略大于24年的7703亿元，但明显小于23年的9580亿元和22年的8795亿元。25年1-4月已经到期偿还了2652亿元，占全年到期总量的34%，5-12月还有5094亿元待偿还，其中6、7月为两个到期小高峰，分别到期934、937亿元的国内外债券。
行业财务指标分析：24年业绩、利润率、现金流均承压，25Q1压力犹存。
我们选取了2024年申万板块所有102家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。
1）24年行业营收同比-21.0%，降幅大于23年（-0.9%）。自22年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响，尤其是21年下半年以来新开工持续走弱，按照2-3年的施工周期，24年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于23年竣工大年。24年行业归母净利润-1590亿元，在继22年业绩同比-76.7%、23年同比-75.5%后，出现明显亏损，其中超过八成房企业绩出现亏损或下滑。
业绩普遍下滑的主要原因有：1）结转项目毛利率低。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：24年行业资产减值损失978亿元，信用减值损失572亿元，分别较23年增加218、415亿元。3）非并表合作项目收益减少：行业投资收益为142亿元，同比-62.9%。4）三费率同比+1.8pct至9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比+14.1%，财务费用率同比+1.3pct。
25Q1行业营收同比-7.5%；归母净利润-93亿元（24Q1为盈利11亿元），业绩仍然承压。待结转资源规模持续下降，25Q1末行业预收账款同比-26.4%，较24年末下降1.5%；预收账款/上年营收仅为0.76X，不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计25年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。
2）盈利能力：盈利能力指标持续下行。24年行业毛利率14.6%，同比-2.5pct，由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为-8.3%、-8.0%，同比分别下降9.3、8.2pct；25Q1毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，同比分别下降2.6、4.0、3.3pct。在行业整体亏损的情况下，24年行业ROE为-11.2%，同比-11.5pct。25Q1行业年化ROE同比-2.9pct至-2.6%。
3）偿债能力：行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至1.0X以下，行业短期面临一定偿债压力。24年年末行业有息负债同比-0.6%，25Q1同比-1.5%。24年末有息负债中短债占比为33.1%，同比+5.9pct，25Q1末降至32.1%。受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。25Q1末行业剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为70.3%、91.6%，同比分别提升1.0、9.4pct，现金短债比为0.80X，同比-0.19X。
4）现金流：24年现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。24年末行业货币资金同比-12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。24年行业经营性现金流净额为1062亿元，同比-50.4%，主要是因为房企销售回款明显下降；筹资性现金持续净流出（净流出2155亿元），但较23年（净流出2924亿元）有所改善。
25Q1经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。25Q1末货币资金同比-5.6%。其中经营性现金流净流出211亿元，较24Q1净流出-1059亿元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多；筹资性现金流净流出114亿元（24Q1为净流入213亿元），取得借款收到的现金、发行债券收到的现金同比下降20.1%、17.0%，融资规模同比减少。
TOP20房企财务指标分析：
房企间分化加剧，头部房企、央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。24年头部房企（销售规模2500亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损；头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金明显承压。
1）24年TOP20房企营收同比-17%，增速较23年下降18pct，主要是因为24年房企竣工结算规模明显收缩，不过营收表现好于行业整体（同比-21%）；归母净利润合计亏损568亿元（23年为亏损844亿元），同期行业整体也同样出现亏损，TOP20房企整体减亏主要是由于碧桂园大幅减亏。
房企间分化明显，头部房企（销售规模2500亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损。从未来业绩保障程度来看，24年末TOP20房企预收账款同比-21%，降幅小于行业整体水平（同比-26%）；预收账款/营收为1.01X，明显高于行业整体水平（0.77X）。其中，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高，分别达1.15X、1.24X。
2）盈利能力：24年TOP20房企的毛利率和归母净利润率分别为12.7%和-2.0%，同比分别下降0.3、2.0pct，毛利率略低于整体行业的14.6%，归母净利润率高于整体行业的-8.0%。
规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高，2500亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率为17.8%，归母净利润率为6.4%；央企、地方国企毛利率分别为16.5%和12.7%，归母净利润率分别为4.0%、2.0%。
费用控制能力明显分化，24年TOP20房企三项费用率为7.8%，同比+1.1pct，低于行业整体水平（9.8%），头部房企、地方国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。
3）偿债能力：央国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中小房企、民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债降幅较大。24年末TOP20房企有息负债规模同比基本持平。1000~1500亿元、400~1000亿元规模的房企注重去杠杆，有息负债规模同比分别下降4%、2%。反观2500亿元以上、1500~2500亿元规模的房企，有息负债规模同比分别增长1%、5%，融资仍然畅通。央国企的有息负债规模相对稳定，央企同比+1%，地方国企同比-1%，而民企有息负债规模同比-5%，降幅最大。
从三道红线指标来看，24年末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率为67.7%，同比-0.2pct，净负债率108.9%，同比+21.1pct，现金短债比1.96X，同比+0.09X。销售规模在2500亿元以上、1000~1500亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高，且各项偿债能力指标均在24年有所改善。这两个梯队以央企、区域深耕型房企为主。从公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，且三项偿债能力指标在24年均有所改善。此外，央企低息融资成本优势显著。24年TOP20房企融资成本均值为3.9%，同比-0.4pct，央企的融资成本仅3.1%，同比-0.5pct。
4）现金管理能力：头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金承压。24年末TOP20房企在手现金同比-1%，连续四年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-13%）。24年TOP20房企经营性现金流净流入2590亿元，较23年净流入增加383亿元；筹资性现金流净流出2086亿元，净流出量较23年减少了789亿元。从销售规模划分来看，2500亿元以上规模房企货币资金同比增长6%，得益于经营性现金流净额同比增长3%，筹资性现金流净流出规模减少。从公司属性来看，央企在手现金仍能保持正增长（同比+7%），民企、混合所有制房企在手现金明显减少（同比分别下降7%、13%），主要是因为融资受阻，不过值得注意的是，民企和混合所有制房企经营性现金流较23年有明显改善。
风险提示
房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
目录
1
经营情况分析：24年销售投融资均缩量，25年以来销售降幅收窄、投资积极性提升
1.1销售：2024年百强房企销售下降三成；2025年1-4月降幅收窄
1.1.1 2024年百强房企销售下降三成，2025年1-4月销售降幅明显收窄
2024年百强房企销售规模下降三成；2025年1-4月销售降幅明显收窄。百强房企2024年全年全口径销售额4.19万亿元，同比下降30.3%，降幅较2023年扩大了12.6个百分点，整体销售规模已经回到了2015-2016年的水平；权益口径销售额3.08万亿元，同比下降27.4%，降幅较2023年扩大了10.4个百分点。
2021年以前，百强房企销售增速始终高于全国商品房销售增速，即使在销售景气度较低的年份，例如2014年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性（当年同比增速高达35%），而2021年开始百强房企销售较差，低于全国商品房销售增速（2024年全国商品房销售额同比增速为-17.1%）。可见，2014年虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而2021年开始房企资金压力较大，普遍放慢扩张速度，追求稳健发展，规模诉求明显减弱。
这也体现在千亿规模房企明显减少。2024年全口径销售金额规模超过千亿的房企仅剩11家（保利发展、中海地产、华润置地、万科、招商蛇口、绿城中国、建发国际、越秀地产、滨江集团、华发股份、龙湖集团），较2023年减少了5家，回到了2016年的水平。2025年1-4月百强房企实现全口径销售金额1.09万亿元，同比下降7.8%，权益口径8030亿元，同比下降5.6%，同比降幅较2024年全年明显收窄。
房企销售权益比例持续回升。从销售来看，2016年-2022年百强房企销售权益比例不断下滑，反映出房企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。不过，2023-2024年百强房企销售权益比例同比出现回升，在合作开发中并表主动权提升。2024年百强房企销售权益比例为73.6%，同比提升3.0个百分点。2025年1-4月百强房企销售权益比例为73.4%，同比提升1.8个百分点。
头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权，2024年CR5、CR10、CR20、CR50销售权益比例分别为75.8%、73.7%、72.6%、73.0%，同比分别提升3.8、2.1、2.2、3.1个百分点。2025年1-4月CR5销售权益比例为76.3%，明显高于其余梯队的房企。
全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长。2024年百强房企销售均价为1.85万元/平，同比增长3.1%，增速显著好于全国商品房销售均价增速（同比下降4.8%）；2025年1-4月百强房企销售均价再度提升至2.02万元/平，同比增长15.1%。
我们认为这一方面或许是因为百强房企近两年集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；另一方面或许是因为百强房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。
1.1.2 2024年滨江集团超额完成销售目标，2025年1-4月部分非主流房企因热点城市优质楼盘推售进入行业前20
2024年TOP20房企中仅15%的房企销售额同比正增长。具体来看，2024年全年销售额同比增速为正的房企仅有：中建壹品（+35.8%）、保利置业（+1.1%）、中海地产（+0.3%），其余房企均出现了不同幅度的下滑。
2025年1-4月TOP20房企中，销售额同比增速为正的房企有：能建城发（171%）、鸿荣源（132%）、中国中铁（55%）、电建地产（49%）、华发股份（+49%）、越秀地产（+37%）、中国铁建（23%）、保利置业（9%）、中国金茂（5%）、建发国际（+4%）。其中不乏非主流房企，主要是因为个别项目开盘热销所致，例如能建城发的上海徐汇滨江能建·西岸誉府、电建地产在北京的双华曦项目、鸿荣源在深圳的鸿荣源·珈誉府等。可见，中小型房企如果能凭借自身的区域深耕优势，推出优质项目，依然能在市场占得一席之地，同时取得较好的销售增速表现。
2024年给出具体销售目标的房企中，仅滨江集团超额完成目标任务，完成率达112%。2025年仅越秀地产、滨江集团、绿城中国、保利置业4家给出了明确销售目标数值。
1）滨江集团：计划2025年销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上。
2）绿城中国：2025年自投项目销售额有望达到1600亿元，较2024年的降幅控制在10%以内；代建项目销售额预计维持在1000亿元，与2024年基本持平。
3）越秀地产：2025年的销售目标是1205亿元，较2024年实际销售额增长5.2%。
4）保利置业：提出销售规模维持在500亿元左右。
除了销售目标外，也有多家房企给出了2025年的推货计划：
1）华润置地：2025年总可售货源5009亿元。其中89%位于一、二线高能级城市。存货占比约为40%，而新推货值占比预计为60%。供货节奏方面，预计上半年新增可售货值占比40%，下半年占比60%。
2）招商蛇口：2025年公司现有项目可售货值约3250亿元。从业态占比看，住宅占比79%。从城市分布看，核心6+10城占比77%，强心30城占比93%。全年供货节奏上下半年各占50%，预计下半年新增拿地项目将进一步补充货值。
3）绿城中国：2025年可售货值2002亿元，可售面积628万方。其中一、二线城市的可售货值1661亿元，占比83%，10大战略核心城市可售货值1155亿元，占比58%。计划2025年新推的项目当中，有594亿元是首开重点。
4）龙湖集团：2025年超1600亿的可售货源。其中约85%的货源布局在一二线城市，40%以上的货源是全新项目加老盘新一期。
5）保利置业：2025年公司预计全年供货1200亿元（其中年初有约 750亿元的存量项目供应，同时2025年年内还计划新增货值约450亿元），较2024年的1270亿元的供货量略有下降。供货节奏方面，预计上、下半年供货占比为四六开。
1.1.3 行业集中度持续下滑；2025年1-4月央企和地方国企权益销售额同比正增长
行业集中度仍在下滑，2024年头部房企相对降幅较小。2024年CR5、CR10、CR20、CR50和CR100的权益口径销售额集中度分别为10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中CR5集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50和CR100同比分别下降1.0、2.5、3.4、4.5个百分点。
2025年1-3月销售集中度进一步下降，CR5、CR10、CR20、CR50和CR100的权益口径销售额集中度分别为8.5%、13.1%、17.9%、23.7%、27.7%，同比分别下降1.0、0.7、0.6、0.6、0.9个百分点。在当前市场环境下，规模增长已经不是房企最主要的诉求，大中型房企更加追求现金流安全和稳健经营，短期内拿地和新开工意愿都有所下滑，导致销售集中度有所下滑。
从企业类型来看，2024年民企销售占比已经降至不足四成，央企与地方国企销售占比提升；2025年1-4月央企和国企权益销售金额同比增速转正。2024年百强房企权益销售额中，民企占比为36.1%，较2023年下降了7.4个百分点，央企占比45.3%，较2023年提升了6.6个百分点，地方国企占比18.6%，较2023年提升了0.8个百分点。从增速来看，央企和地方国企权益销售额2024年同比分别下降15%、24%，降幅相对较小，民企同比下降40%，降幅较大。央国企拥有较高的资源禀赋优势，且更注重口碑，具有较高的认可度和信任度，在房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的情况下，购房者更青睐深耕央国企，其销售表现相对最好。
2025年1-4月百强房企权益销售额中，民企占比降至34.7%，同比下降6.4个百分点，央企占比44.4%，同比提升3.0个百分点，地方国企占比20.9%，同比提升3.4个百分点。从增速来看，央企和地方国企权益销售金额同比分别增长1%、13%，民企同比下降20%。
1.2 拿地：24 年百强房企拿地量持续收缩，25 年 1-4 月拿地量与拿地强度明显提升
1.2.1 2024 年百强房企拿地规模收缩，2025 年 1-4 月拿地量与拿地强度明显提升
2024年百强房企拿地量价齐跌，拿地强度基本保持。2024年百强房企全口径拿地金额1.07万亿元，同比下降30.6%，拿地量不足2021年拿地金额的三分之一。百强房企拿地强度（拿地金额/销售金额）为25.7%，较2023年下降了0.1个百分点。2024年拿地建面合计1.06亿平，同比下降20.8%；楼面均价1.02万元/平，同比下降12.4%。头部房企的拿地金额与拿地强度的降幅均较大，投资谨慎，CR5、CR10、CR20、CR50拿地金额同比增速分别为-36.7%、-37.2%、-37.4%、-34.2%，拿地强度分别为25.1%、26.4%、25.0%、24.8%，较2023年拿地强度分别下降了6.4、5.4、3.6、1.7个百分点。
2025年以来百强房企拿地量与拿地强度明显提升。2025年1-4月百强房企全口径拿地金额4285亿元，同比大幅增长41.5%，拿地建面3915万平，同比增长3.2%，楼面均价1.09万元/平，同比增长37.1%，拿地强度为39.2%，同比提升13.7个百分点。头部房企加大投资力度，CR5、CR10、CR20、CR50拿地金额同比增速分别为88.6%、112.3%、71.4%、46.3%，拿地强度分别为51.4%、54.0%、46.4%、40.2%，同比分别提升了28.8、31.2、22.3、14.9个百分点。
从财报情况来看，若我们以购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金作为投资强度的参考，申万房地产板块2024年投资强度较2023年有所提升，该比例提升了2.8个百分点至72.4%，2025年一季度进一步提升至85.4%。
2024年百强房企整体拿地集中度有所下降，头部房企降幅相对较小。2024年百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国300城土地成交总价）为29.4%，同比下降了6.9个百分点，我们认为，这主要与房企此前普遍土地储备较为丰富有关，其补库存的急迫性不强，且在行业普遍面临资金压力的情况下，更加注重安全性和稳健度，拿地也更加聚焦。头部房企集中度下降幅度相对较小，CR5、CR10 2024年拿地集中度分别下降了3.3、5.3个百分点。
2025年以来整体百强房企拿地集中度明显上行，2025年1-4月百强房企拿地金额集中度回升至62.5%，同比提升了18.5个百分点。一方面是因为优质土地供应带动下房企普遍增加了拿地强度，且土拍限价的取消后今年多个热点区域的地块溢价率较高，只有头部房企才具备拿地能力，另一方面，市场下行周期中，百强房企以外的更小型房企资金链存在断裂风险，拿地能力减弱，不再新增项目，百强以外的房企市占率缩小。CR5、CR10 、CR20、CR50房企2025年1-4月拿地集中度分24.0%、40.8%、46.8%、54.8%，同比分别提升了11.3、21.7、19.6、17.5个百分点。
从企业类型来看，2024年拿地房企仍以央国企为主，民企拿地仍然较弱，投资整体格局未发生改变。2024年百强房企中民企拿地金额占比降至17.6%，较2023年下降10.8个百分点；地方国企占比46.7%，较2023年提升14.4个百分点，地方国企托底拿地的现象增加；央企占比35.7%，较2023年下降了3.6个百分点。2025年1-4月百强房企中民企拿地金额占比提升至27.5%，仍然不足三成；央企提升至42.4%，地方国企降至30.1%。
整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央国企为主。我们认为，在销售端仍未实现可持续性回暖的情况下，预计2025年企业投资依然以谨慎、分化为主。从城市角度来看，房企将聚焦于核心城市或自身深耕区域；从企业角度看，头部的国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。
1.2.2 拿地金额排名靠前的主要为央企和区域深耕型房企
2024年拿地较多的为龙头央企和优质民企和混合所有制房企：2024年中海地产（拿地金额812亿元，同比增速-36%，拿地强度26%）、华润置地（692亿元，-37%，27%）、保利发展（680亿元，-46%，21%）、绿城中国（641亿元，-19%，37%）、越秀地产（582亿元，29%，51%）、建发国际（530亿元，-40%，40%）、滨江集团（432亿元，-25%，39%）、招商蛇口（374亿元，-42%，17%）排名靠前。拿地金额TOP20房企中，北京建工、中建壹品、中建智地、联发集团、越秀地产2024年拿地金额同比保持正增长，北京建工、中建壹品、中建智地、象屿地产、越秀地产、国贸地产拿地强度超过40%。
2025年1-4月拿地金额排名靠前的均为央企及区域深耕型房企。2025年1-4月中国金茂、绿城中国、华润置地、中海地产、保利发展拿地金额排名靠前，均超过300亿元，拿地强度分别为140.6%、74.4%、48.1%、45.6%、34.5%，招商蛇口、滨江集团、建发国际、越秀地产拿地金额在200-300亿元之间，拿地强度均超50%。中建智地（169.1%）、中国金茂（140.6%）、滨江集团（82.7%）、新希望地产（78.3%）、绿城中国（74.4%）、邦泰集团（70.5%）、象屿地产（68.4%）拿地强度较高。2025年以来多个热点区域推出了优质地块，央企凭借自身资金优势、区域深耕型房企凭借在当地的地域优势脱颖而出。
1.3 融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行，25年国内外债券到期规模略大于24年
房地产行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。2024年全年房地产行业国内外债券、信托、ABS发行规模合计5653亿元，同比下降18%，平均发行利率2.95%，同比下降0.72个百分点。2025年1-3月合计发行规模为1187亿元，同比下降24.6%，平均发行利率为3.22%，同比下降0.07个百分点。
从各类型融资渠道来看，2024年国内债券发行规模3448亿元，同比减少19%，平均发行利率2.86%，同比下降0.71个百分点；海外债券发行规模67亿元，同比减少69%，平均发行利率5.22%，同比下降1.17个百分点；ABS发行规模2138亿元，同比减少14%，平均发行利率3.01%，同比下降0.59个百分点。从期限来看，2024年房地产行业国内外债券、ABS发行期限1年及以下、1-3年、3年以上分别占比22.7%、24.0%、53.3%。
具体来看，2024年保利发展、苏高新、珠江实业、招商蛇口发行国内债券规模较大，分别为359、221、157、155亿元，平均发行利率分别2.57%、2.18%、2.87%、2.23%。
房企2025年国内外债券到期规模略大于2024年，考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资金压力仍然不小。2025年全年房地产行业国内外债券到期规模合计7746亿元，略大于2024年的7703亿元，但明显小于2023年的9580亿元和2022年的8795亿元。2025年1-4月已经到期偿还了2652亿元，占全年到期总量的34%，5-12月还有5094亿元待偿还，其中6月、7月为两个到期小高峰，分别到期934、937亿元的国内外债券。
具体来看，2025年以下主流房企面临债务到期压力：恒大（397亿元）、万科（263亿元）、保利发展（206亿元）、首开（192亿元）、碧桂园（191亿元）、华润置地（158亿元）。
从财报情况来看，行业整体借新还旧的能力有所改善。若我们以（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金作为房企借新还旧能力的体现。2024年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为96.7%，同比提升4.9个百分点，2025年一季度进一步提升至107.1%，超过100%，可见当前行业整体借新还旧的能力有所改善。
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行业财务指标分析：2024 年业绩、利润率、现金流均承压，2025Q1 压力犹存
2.1 2024年行业营收业绩均承压；预计未来短期业绩仍将承压
前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，2024年行业整体营收规模再度出现负增长，且降幅较2023年有所扩大。我们选取了2024年申万板块所有102家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。2024年102家A股上市房企实现营业收入1.98万亿元，同比下降21.0%，降幅大于2023年（-0.9%）。自2022年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响，尤其是2021年下半年以来行业新开工持续走弱，按照2-3年的施工周期，2024年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于2023年竣工大年。具体来看，102家A股房企中，71家营业收入同比下滑，占比70%，31家营业收入同比仍然正增长，占比30%。
2024年行业整体业绩出现亏损，超过八成房企业绩出现亏损或下滑。2024年行业归母净利润-1590亿元，在继2022年业绩同比下滑76.7%、2023年同比下滑75.5%后，出现明显亏损。102家A股房企中，有54家（占比53%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，32家（占比31%）出现归母净利润下滑，仅13家（占比13%）归母净利润仍保持正增长，另有3家（占比3%）扭亏为盈。
我们认为2024年房企归母净利润普遍下滑的主要原因有：
1）低利润地块进入结算期，结转项目毛利率低，整体行业毛利率持续承压，行业整体毛利率下降了2.5个百分点至14.6%。
2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，近两年房价面临一定的下行压力，且房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资产规模之后多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。2024年102家A股房企合计资产减值损失978亿元，信用减值损失572亿元，分别较2023年增加218、415亿元。
3）非并表合作项目收益减少：102家A股房企投资收益为142亿元，同比下降62.9%，可能是因为非并表项目利润率下降或非并表项目权益占比下滑。
4）三费率同比提升1.8个百分点至9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比增长14.1%，财务费用率同比提升1.3个百分点。
2025年一季度行业整体营收规模同比持续下滑；业绩持续亏损。2025年一季度房地产板块实现营收3165亿元，同比下降7.5%；归母净利润-93亿元（2024Q1为盈利11亿元），业绩仍然承压。
业绩亏损的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期，导致毛利率同比下滑2.6个百分点至14.4%，较2024年全年的14.6%再度下滑。2）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：近两年来房企合作已成常态，通过合作开发，有助于房企高效获取土地、分散风险、在项目开发中优势互补。利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，102家A股房企少数股东损益为14亿元，同比虽下降66.2%，但仍然盈利。3）投资收益同比下滑90.2%至7亿元，非并表合作项目收益减少。
待结转资源规模持续下降，未来短期业绩预计将持续承压。截至2024年年末，行业预收账款1.53万亿元，同比下降26.0%，已经连续三年负增长且降幅不断扩大；随着预收账款同比继续负增长，业绩保障倍数也持续降低，2024年年末的预收账款/营业收入的比例为0.77X，较2023年下降0.05X。截至2025年一季度末，行业预收账款1.51万亿元，同比下降26.4%，较2024年末下降1.5%；2025年一季度末的预收账款/上年营业收入比例为0.76X，同比下降0.06X。当前房企整体的业绩保障倍数不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计2025年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。
2.2 盈利能力：利润率显著承压，目前处于历史低位
行业盈利能力显著承压，当前处于历史低位。
1）盈利能力指标持续下行：2024年房地产板块毛利率为14.6%，同比下降2.5个百分点，由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为-8.3%、-8.0%，同比分别下降9.3、8.2个百分点；2025年一季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，较2024年同期分别下降了2.6、4.0、3.3个百分点。盈利指标下降主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压，行业利润率自2019年以来持续下行，2024年的结算毛利率水平已达到历史低位。具体来看，2024年62家房企（占比61%）毛利率同比下滑，2025年一季度74家房企（占比73%）毛利率同比下滑，结算毛利率的下行压力进一步加大。
2）行业整体三费率有所提升：2024年行业三费率为9.8%，同比提升1.8个百分点，由于营收（同比-21.0%）降幅略大于销售费用（-16.1%）和管理费用（-10.7%），销售费用率、管理费用率分别提升0.2、0.3个百分点至2.8%、2.9%。由于货币资金下降，利息收入有所减少，行业整体财务费用同比增长14.1%，财务费用率同比提升1.3个百分点至4.1%。2025年一季度三费率同比提升0.4个百分点至12.0%，主要是因为财务费用率提升了0.8个百分点至5.9%。
3）在行业整体亏损的情况下，2024年行业ROE为-11.2%，同比下降11.5个百分点。2025年一季度，行业年化ROE较2024年同期下降了2.9个百分点至-2.6%，主要是因为利润率同比下滑明显。
2.3 偿债能力：有息负债规模压降，短期仍面临一定偿债压力
行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至1.0X以下，行业短期面临一定偿债压力。
1）行业有息负债规模总量压降。截至2024年年末，房地产板块有息负债合计2.88万亿元，同比下降0.6%。截至2025年一季度末，房地产板块有息负债合计2.90万亿元，同比下降1.5%。
2）有息负债中，2024年短债占比有所上升。2024年末有息负债中短期有息负债占比为33.1%，较2023年末提升了5.9个百分点，2025年一季度末降至32.1%。
3）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。2024年年末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为70.6%，同比提升0.9个百分点，净负债率为88.3%，同比提升12.0个百分点，现金短债比为0.82X，同比下降0.31X。净负债率提升、现金短债比下降主要是由于2024年货币资金同比下降12.7%。2025年一季度末，剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为70.3%、91.6%，同比分别提升1.0、9.4个百分点，现金短债比为0.80X，同比下降0.19X。现金短债比降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。
2.4 现金流：现金流持续负增长，经营性与筹资性现金流均承压
现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。截至2024年末，房地产板块货币资金7843亿元，同比下降12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。具体来看，102家A股房企中仅27家房企（占比26%）货币资金出现正增长，其余74%的房企货币资金均出现不同幅度的下滑。
2024年房地产板块经营性现金流净额为1062亿元，同比下降50.4%，经营性现金流同比明显下降主要是因为房企销售回款明显下降。2024年房地产板块销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）为1.49万亿元，同比下降26.7%。具体来看，102家A股房企中59家（占比58%）经营性现金流处于净流入状态，43家（占比42%）经营性现金流处于净流出状态。
2024年房地产板块筹资性现金持续净流出，但较2023年有所改善。2024年房地产板块筹资性现金流为-2155亿元，较2023年的-2924亿元，净流出量减少。其中取得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为9967亿元、224亿元，同比分别下降6.4%、67.3%，偿还债务支付的现金为1.05万亿元，同比下降14.6%。具体来看，102家A股房企中仅23%的房企筹资性现金流处于净流入的状态。
2025年一季度经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。2025年一季度末，板块货币资金降至7460亿元，同比下降5.6%。其中经营性现金流净流出211亿元，较2024年同期净流出-1059亿元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多。2025年一季度销售商品、提供劳务收到的现金同比下降10.5%至2887亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金下降23.7%至2465亿元。2025年一季度筹资性现金流净流出114亿元（2024年同期为净流入213亿元），取得借款收到的现金、发行债券收到的现金同比分别下降20.1%、17.0%，融资规模同比减少。
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TOP20房企财务指标分析：头部房企、央国企、区域型优质企业整体财报质量和现金流状况较好
我们选取克而瑞销售榜单（2024年）前20房企作为样本，从三个维度分类进行财务数据分析：1）销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。
1、在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的“粮仓”，那么这类房企在某种程度上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。
2、TOP20企业中国铁建、中建壹品、中交地产不在样本范围。
3.1 规模较大、央国企、区域深耕型房企业绩表现较好，民企内部显著分化
房企分化明显，头部房企、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损。2024年TOP20房企的营业收入合计2.68万亿元，同比下降17%，增速较2023年下降了18个百分点，主要是因为2024年房企竣工结算规模明显收缩，不过营收表现好于行业整体（房地产板块2024年营收同比-21%）；归母净利润合计亏损568亿元（2023年为亏损844亿元），同期行业整体也同样出现亏损，TOP20房企整体减亏主要是由于碧桂园2024年减亏1456亿元。
1）从销售规模划分来看，规模大的房企业绩表现相对较好。从营收来看，头部房企（2500亿元规模以上）2024年营收同比降幅最小，仅为3%；400~1000亿规模的房企营收同比降幅最大，为34%，主要是因为所属于这个梯队的融创、碧桂园、绿地营收同比分别下降52%、37%、33%；其余1500~2500亿、1000~1500亿规模的房企营收同比分别下降12%、10%。从业绩来看，2500亿以上、1000~1500亿元规模房企2024年归母净利润同比分别下降33%、22%，仍能保持盈利；但1500~2500亿、400~1000亿规模房企分别亏损438、789亿元，亏损主要来自于万科、金地、绿地、碧桂园和融创。
2）从标的公司属性来看，央国企营收业绩表现明显好于混合所有制和民企，民企内部分化显著。2024年地方国企营收同比仍能保持正增长（同比增长1%），归母净利润同比下降32%，保持盈利；央企营收同比降幅也相对较小，仅3%，归母净利润同比下降26%，保持盈利。但民企和混合所有制企业营收同比分别下降35%、23%，且分别亏损了456、695亿元，其中民企减亏（主要是由于碧桂园大幅减亏），混合所有制房企由2023年的盈利转为亏损。民企表现明显分化，碧桂园亏损328亿元，减亏1456亿元，融创中国亏损257亿元，亏损扩大177亿元，而区域型优质民企滨江集团在民企中业绩表现相对最好，归母净利润同比增长1%，龙湖集团归母净利润同比虽然下降19%，但仍能盈利。
3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收同比正增长，且保持盈利；全国化布局房企营收负增长且出现亏损。区域深耕型房企营收同比增长6%，归母净利润为109亿元，同比虽然下降30%，但仍能保持盈利；全国化布局房企营收同比下降21%，归母净利润为亏损678亿元（2023年为亏损1001亿元）。
具体而言，TOP20房企中2024年营收同比仍正增长的房企有：绿城中国（21%）、华润置地（11%）、越秀地产（8%）、建发国际（+6%）、招商蛇口（+2%）；归母净利润增速最高三家房企为：滨江集团（1%）、建发国际（-5%）、华润置地（-18%），均为区域深耕型房企和央企；万科、金地、绿地、碧桂园、融创出现了亏损。
从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至2024年年末，TOP20房企预收账款合计2.47万亿元，同比下降21%，降幅较2023年扩大了6个百分点，不过降幅仍然小于行业整体水平（2024年地产板块预收账款同比下降26%）；TOP20房企预收账款/营业收入为1.01X，较2023年下降了0.02X，不过仍明显高于行业整体水平（0.77X）。
从销售规模来看，2024年末销售规模2500亿元以上、1000~1500亿元的房企预收账款同比降幅相对较小，分别为9%、12%，1000~1500亿元规模的房企预收账款/营收最高，达1.20X。
从公司属性来看，央企、地方国企预收账款同比降幅相对较小，分别为9%、13%，民企和混合所有制房企预收账款同比降幅较大，分别为29%、28%。不过由于民企营收降幅更大，民企预收账款/营收高达1.44X，地方国企预收账款/营收也有1.15X，未来业绩保障程度相对较高。央企和混合所有制房企的预收账款/营收分别为0.88X、0.68X，短期业绩或有一定压力。
从区域布局来看，区域深耕型房企预收账款同比下降11%，预收账款/营收为1.24X，全国布局房企预收账款同比下降23%，预收账款/营收为0.92X。
3.2 盈利能力：头部规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高
从盈利能力来看，头部规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高。2024年TOP20房企的毛利率和归母净利润率分别为12.7%和-2.0%，同比分别下降了0.3、2.0个百分点，毛利率略低于整体行业的14.6%，归母净利润率高于整体行业的-8.0%。
1）从销售规模划分来看，规模较大的房企盈利水平相对较高。2500亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率为17.8%，归母净利润率为6.4%；1000~1500亿元规模房企毛利率为13.3%，归母净利润率为3.6%。
2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企，2024年央企、地方国企毛利率分别为16.5%和12.7%，归母净利润率分别为4.0%、2.0%。混合所有制房企毛利率和归母净利润率分别为11.7%、-7.0%，民企分别为7.9%、-9.0%。
3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企2024年毛利率和归母净利润率分别为12.7%、2.2%，毛利率与全国化布局的房企基本持平，归母净利润率较全国化布局的房企高出5.9个百分点。
具体来看，2024年TOP20房企中仅一家房企的毛利率高于20%：华润置地（21.6%），与其注重非房开业务的业务结构有关，中国海外发展（17.7%）、保利置业（16.4%）、龙湖集团（16.0%）毛利率高于15%。中国金茂、建发国际、融创中国2024年毛利率分别提升了2.1、2.2、5.5个百分点。
费用控制能力明显分化，头部房企、地方国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。2024年TOP20房企三项费用率为7.8%，较2023年提升了1.1个百分点，低于行业整体水平（9.8%）。
1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。2024年2500亿元以上、1500~2500亿元、1000~1500亿元规模房企三费率均较低，分别为5.4%、5.9%、5.5%，同比分别小幅提升了0.3、0.1、0.4个百分点；400~1000亿元规模房企三费率较高，高达11.9%，同比提升了2.7个百分点。房地产行业进入到管理红利的时代，头部房企更加重视管理效益和费用的管控，尤其是在毛利率下降的背景下，销管费用直接影响利润，对其的控制已经成为行业挖掘利润空间的有效途径。
2）从公司属性来看，2024年央国企的三费率相对较低，央企为7.4%，地方国企为5.9%，同比分别提升了0.1、0.5个百分点，低于民企的10.0%和混合所有制的7.6%，民企和混合所有制房企三费率同比分别提升3.6、0.7个百分点。
3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为5.4%，相对较低，同比也有0.1个百分点的改善，全国化布局的房企三费率为8.8%，同比提升了1.7个百分点。区域深耕型房企管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率也较低。
在利润率与权益乘数（资产规模收缩）下滑的影响下，2024年TOP20房企整体ROE为5.4%，较2023年下滑了2.8个百分点。
1）从销售规模划分来看，2500亿元以上、1000~1500亿元规模房企2024年ROE相对最高，分别为5.3%和7.0%，主要是因为利润率相对较高。
2）从公司属性划分来看，2024年民企ROE最高，为7.8%，主要是因为样本中滨江集团、龙湖集团的利润率水平都相对较高；地方国企ROE为6.5%，高于央企的4.0%，主要是因为地方国企近两年投资强度相对不低，有一定的融资诉求，杠杆水平相对不低；混合所有制房企ROE为4.4%。
3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的ROE相对较高，达6.6%，全国布局房企仅为4.4%，主要是因为区域深耕型房企利润率、杠杆水平、资产周转率均相对较高。
具体来看，TOP20房企中ROE相对较高的房企为建发国际、华润置地、滨江集团，2024年ROE分别为12.8%、9.4%、9.2%，同比分别下降2.3、2.5、0.7个百分点。
备注：由于万科、中国金茂、金地集团、绿地控股、碧桂园、融创中国2023、2024年个别年份出现亏损，ROE出现负值，对整体数据影响偏差较大，因此在讨论ROE情况时，剔除亏损企业的ROE进行分析讨论。
3.3 偿债能力：央国企、头部房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对更低
从有息负债情况来看，央国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中小房企、民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债降幅较大。截至2024年末，TOP20房企有息负债规模3.11万亿元，同比基本持平。
1）从销售规模划分来看，1000~1500亿元、400~1000亿元规模的房企注重去杠杆，有息负债规模持续压降，2024年同比分别下降4%、2%。我们认为这是因为，受2021年下半年房企暴雷不断的影响，中小型房企更加注重控制有息负债规模和去杠杆。反观2500亿元以上、1500~2500亿元规模的房企，有息负债规模同比分别增长1%、5%，融资仍然畅通。
2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模相对稳定，央企同比增长1%，地方国企同比下降1%。民企有息负债规模同比下降5%，降幅最大。我们认为这与融资资源仍然更多倾向于央国企、民企获得融资仍然较为困难有关。
3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模较2023年末下降5%，全国化布局房企同比小幅增长1%。
具体而言，万科、华润置地、招商蛇口、建发国际有息负债同比增速相对较高；金地集团、绿城中国、滨江集团致力于降低有息负债规模，有息负债的降幅都相对较大。
从三道红线指标来看，截至2024年末，TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为67.7%、108.9%和1.96X，其中剔除预收账款后的资产负债率低于行业整体水平（70.6%），净负债率高于行业整体水平（88.3%），现金短债比高于行业整体水平（0.82X）。剔除预收账款后的资产负债率较2023年末下降了0.2个百分点，净负债率较2023年末提升了21.1个百分点，现金短债比与2023年末提升了0.09X。
1）从销售规模划分来看，销售规模在2500亿元以上、1000~1500亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率相对较低，分别为56.8%、61.9%，净负债率也相对最低，分别为41.4%、45.5%，现金短债比相对最高，分别为2.61X、3.34X，且这两个梯队各项偿债能力指标均在2024年有所改善。这两个梯队以央企、区域深耕型房企为主。
2）从标的公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。央企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为61.8%、56.1%、2.14X，地方国企分别为63.6%、58.2%、3.85X，三项指标均显著好于民企的76.1%、248.0%、1.31X和混合所有制房企的71.1%、87.2%、0.91X。其中，央企的偿债能力指标在2024年都有所改善。
3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为64.1%、47.1%、3.46X，三项指标均显著好于全国化布局房企的69.1%、134.7%、1.33X。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在2024年均有所改善。
我们发现，有息负债增速相对较高或降幅相对较小的几类房企：头部规模房企、央国企的三道红线指标反而表现更好，这主要是因为以上房企现金流表现较好（详见3.4）。
房企纷纷积极优化“三道红线”指标，央国企和优质民企基本处于绿档区间。从具体房企来看，TOP20房企中65%为绿档房企，18%为黄档房企。碧桂园、融创中国、绿地控股踩三道红线，保利置业、万科、金地集团为黄档房企。中国金茂、绿城中国、越秀地产、保利发展、华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发国际、龙湖集团、华润置地、中国海外发展为绿档房企。
央企低息融资成本优势显著。2024年TOP20房企融资成本均值为3.9%，较2023年下降了0.4个百分点。
1）从销售规模来看，2500亿元以上规模的房企融资成本最低，仅3.1%，同比下降0.5个百分点，该梯队主要以央企房企为主；规模相对较小的1000~1500亿元、400~1000亿元规模房企融资成本为4.0%、4.6%，融资成本相对较高。
2）从公司属性来看，2024年央企的融资成本仅3.1%，同比下降0.5个百分点，显著低于地方国企的4.4%、民企的3.7%和混合所有制房企的4.4%，央企低息融资成本优势显著。
3）从布局策略来看，区域深耕型房企与全国化布局的房企融资成本基本相当。
4）2024年保利发展、中国海外发展、华润置地、滨江集团、越秀地产、绿城中国融资成本相对较低，均在4%以下，前三家为央企，越秀地产作为地方国企，滨江集团和绿城中国作为优质区域性房企，融资优势也较为显著，成本比肩央企。
3.4 现金管理能力：头部房企和央企在手现金正增长
头部房企、央企房企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金承压。截至2024年末，TOP20房企在手现金9770亿元，同比下降1%，连续四年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-13%）。2024年TOP20房企经营性现金流净流入2590亿元，较2023年净流入增加383亿元；筹资性现金流净流出2086亿元，净流出量较2023年减少了789亿元。
1）从销售规模划分来看，2500亿元以上规模房企货币资金同比增长6%，得益于经营性现金流净额同比增长3%，筹资性现金流净流出规模减少；1500~2500亿元规模房企货币资金同比基本持平；1000~1500亿元、400~1000亿元规模房企货币资金同比分别下降7%、11%。
2）从标的公司属性来看，央企在手现金仍能保持正增长，民企、混合所有制房企在手现金明显减少，不过值得注意的是，民企和混合所有制房企经营性现金流较2023年有明显改善。2024年末央企货币资金同比增长7%，而地方国企货币资金同比下降8%，这主要是因为2024年地方国企经营性现金流净额同比下降50%，地方国企销售商品、提供劳务收到的现金（主要为销售回款）同比下降41%，同时，购买商品、接受劳务支付的现金（主要为土地投资与施工建安投资）同比增长19%。民企和混合所有者房企货币资金同比分别下降7%和13%，主要是因为融资受阻，其中A股民企、混合所有制房企2024年取得借款、发行债券收到的现金同比分别下降44%、22%。
3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比下降3%，全国化布局的房企同比基本持平，区域深耕型房企经营性现金流净额同比下降44%，筹资性现金流净流出342亿元（2023年为净流出146亿元）；全国化布局的房企经营性现金流净额同比增长122%，筹资性现金流净流出1744亿元（2023年为净流出2729亿元）。
具体而言，2024年中国海外发展、华润置地、招商蛇口、滨江集团货币资金涨幅超过10%；中国海外发展、绿城中国、越秀地产、金地集团经营性现金流明显改善；建发国际集团、中国金茂筹资性现金流仍能保持净流入。
4
风险提示
房地产调控政策效果不及预期：各地密集出台供需端政策，但从实施效果来看，对市场的提振效果较为有限。
房地产行业基本面超预期下行：行业销售短期仍存在波动，行业新开工、投资等关键性指标存在进一步下行风险。
融资收紧风险：行业融资环境自2022年以来处于持续宽松的状态，需注意融资政策的落地效果，以及融资政策收紧可能带来的影响。
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转质盐聚块
质权人转质，是指质权人于质权存续期间，为担保其他债权的实现，将质物移转占有于该债权人而设定新质权的行为。因转质而取得新的质权的人，称之为转质权人。根据转质行为是否经出质人同意，转质可以分为两种类型，即责任转质和承诺转质，每种转质的的法律后果也不尽相同。
下面通过举例来说明两种转质类型及其产生的法律后果：张三向李四借款10万元，并将一块劳力士手表出质给李四，约定了还款期限至2022年4月1日。后李四向王五借款8万元，并将劳力士手表转质给王五，约定还款期限截止到2022年3月1日。到2022年3月2日，李四无法偿还王五的8万元借款，于是王五准备就该质物劳力士手表优先受偿，但遭到张三的拦阻，认为该质物属于其所有，其用于担保的是对李四的借款，王五无权就此优先受偿。于是发生争持，张三诉到法院。
一、责任转质，是指质权人在质权存续期间，未经出质人同意而仅以自己的责任所进行的转质的行为。责任转质的法律效果：
1、若李四把劳力士手表转质给王五未经张三同意，则属于责任转质，转质人李四的质权仍继续存在，但其实现受到限制，转质人李四不得抛弃其债权或免除主债务人的债务。
2、转质权人王五的质权对转质人李四的原质权有优先的效力，但也受原担保债权额和原债务履行期限的限制。转质权人王五的债权虽已届清偿期，但原质权人李四对于主债务人张三的债权尚未到清偿期，则转质权人王五不得实现其转质权。
3、转质权是一种物权，属于质权的特殊形式，产生物权效力。出质人张三要想清偿债务并取回质物，便应当先向转质权人清偿；倘若清偿转质权所担保的债务有剩余，则应再向质权人清偿。
二、承诺转质，是指质权人经出质人同意，为担保自己的债务，而将质物移转占有于第三人，就质物再设定新质权的行为。承诺转质的法律效果：
1、若李四把劳力士手表转质给王五经过张三的同意，则属于承诺转质，出质人张三一经作出承诺，不得随意撤销或撤回。承诺转质的法律后果直接指向出质人张三，张三向质权人李四清偿债务时，李四的原质权虽消灭，但王五的转质权并不消灭，张三不能收回出质物，张三只能以第三人的身份向转质权人王五清偿质权人李四的债务后才能取回质物。
2、转质权的质权优先于原质权人的质权，即转质权人王五的质权已届清偿期，无论原质权人李四的债权是否到期，则转质权人王五均可以直接行使质权，从劳力士手表的变价中优先爱偿。
转质押合同生效要件
□本报记者 欧阳春香
中国证券报记者就多地PPP发展过程中出现的一些乱象，采访了E20研究院执行院长、国家发改委财政部PPP“双库”专家薛涛。薛涛表示，PPP下一阶段发展重心将由量转质，进入规范阶段。值得注意的是，目前存在一种潜在的风险是地方政府借道政府性基金，突破“10%红线”的问题，不利于中央对地方财政支出规模的管控，甚至导致PPP泡沫化风险。
重建设轻运营问题突出
中国证券报：您觉得当前PPP领域存在哪些突出问题？
薛涛：一个较为突出的问题是重建设轻运营。以前PPP大多是运营类项目，现在PPP大部分是工程类项目，对运营关注度不够。以前的特许经营项目大部分是单体设施，有一个计费的量，边界窄，比较容易实现效果。现在PPP大量是可用性付费的工程类项目，财政回购的方式做很多的工程项目，容易出现重建设轻运营的问题，工程公司为主拿了一堆项目，运营最后还是得委托专业运营的公司。大量政府购买型PFI类项目（如海绵城市、市政道路、河道治理等）出现，导致工程公司为主导，重建设轻运营。
中国证券报：这会造成什么样的后果？如何解决重建设轻运营的问题？
薛涛：现在大量的PPP项目被工程公司拿到后，很多是希望最大限度地获得当期工程利润。因此，谋求在可用性付费商业模式中，尽早让工程利润“落袋为安”。譬如园林、景观类的项目，没把可用性付费和运营挂钩，施工单位就可以通过虚报和做大工程利润提前回收投资。地方政府为了解决融资问题，有时候也不得不满足工程公司的条件，使后续的运营阶段缺乏保障。
要解决重建设轻运营的问题，一是项目设计上要把可用性付费和运营绩效捆绑。把运营绩效捆绑可用性付费，倒逼工程公司关注运营。二是偏重运营的公司可以挑选一些运营绩效有压力，运营复杂度高的项目参与。三是没有运营绩效压力的项目应该避免采用PPP形式。
中国证券报：目前PPP领域还有哪些问题？
薛涛：现在PPP项目统筹不是很科学，项目档次和优先级失控。财政承受能力“10%”的限额珍贵，多地PPP项目实操往往是先报先得，后期更必要实施的项目反而可能没有了可用的空间。
防范突破10%红线风险
中国证券报：财政部副部长史耀斌此前提到支出上限“虚化”问题，PPP项目10%红线失去“安全阀”的功效，对此您怎么看？
薛涛：首先是有些地方财评不够规范，有些应纳入的支出有意遗漏，或者过于乐观估计一般性公共预算的增长，此外对政府性基金的不当使用是现在新出现的一个风险。政府要求PPP项目资金不超过每年政府预算总额的10%，但有些地方政府财评不规范，有借弯道突破的迹象，带来未来的政府负债风险。政府性基金主要来源是土地出让金、污水处理费等，应该专款专用，财政部一直有详细的约束规定。但现在有些地方政府违规使用政府性基金，把某些土地开发不相关的PPP项目支出纳入政府性基金范围内，这就突破了10%红线限制。
中国证券报：突破10%红线意味着什么？
薛涛：10%红线主要是起到“安全阀”的作用。以一个10年期PPP项目为例，按照10%的限制，一般杠杆率是10倍。而政府性基金不受10%的限制，所以会导致杠杆率很高。这种情况如果没有得到合理的规范，有可能使当前PPP“财政承受能力论证”的效果减弱，不利于中央对地方财政支出规模的管控，甚至导致PPP泡沫化的风险。
中国证券报：如何解决这个问题？
薛涛：从与现有政策的结合来看，可与国家提出的建立中长期财政规划和预算框架进行衔接，对今后一段时期的政府财力作出理性统筹、中长期的安排。譬如地方政府明确未来中长期（5到10年）重大投资项目清单、投资规模、资金需求和政府债务规模等。
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